事项：

    　　双汇发展发布2021 年一季报。21Q1 公司实现总营收183.18 亿，同增4.13%，归母净利润14.41 亿，同降1.61%。经营活动净现金流为14.04 亿，同降21.36%。

    　　评论：

    　　肉制品业务：量增支撑收入稳增，薪酬大幅提升为盈利回落的主要原因。21Q1肉制品业务实现营收71.5 亿，同比+7.6%，其中，销量/吨价同比+10.5%/-2.6%，销量增长靓丽主要系低基数基础上新品销售向好，如主导产品“辣吗？辣”获得翻倍增长，火旋风刻花香肠亦增长近3 倍；单价回落则主要系去年同期为疫情期间，产品供不应求，公司聚焦生产高利润产品致基数较高。同时，21Q1经营利润14.4 亿，同比+6.3%，经营利润率同比微降0.25pct 至20.09%，吨利同比-3.8%至3669 元/吨，除产品结构因素外，盈利能力小幅回落主要系公司大幅提高基层员工薪酬、恢复市场费用投放等因素拖累。

    　　屠宰业务：屠宰量稳步恢复，但规模效应尚未释放，盈利仍在压力期。21Q1屠宰业务实现营收10.9 亿，同比-6.0%，其中销量/吨价同比+8.8%/-13.6%，随行业生猪产能恢复，公司屠宰量实现双位数增长，支撑屠宰业务销量稳增，但猪价下行拖累整体营收有所回落。同时，21Q1 经营利润2.85 亿，同比-30.3%，经营利润率同比-0.9pct 至2.6%。盈利能力延续了Q4 以来的承压态势，预计主要系盈利水平较高的低价冻肉库存已于前期消化完毕、贸易业务贡献亦或收敛（21Q1 与罗特克斯采购商品的关联交易同比-3.5%），而屠宰量仍处修复阶段，生鲜肉盈利虽已转正，但规模效应尚未充分释放影响。

    　　未来展望：激励机制优化护航前期改革举措，看好公司经营正循环稳步展开。

    　　在调结构、扩渠道、强营销等改革持续推进的同时，21 年起公司着力强化激励机制、优化人才队伍，拟大幅提升以销售/研发人员为代表的基层员工薪酬水平，预计对应全年成本费用提升约10 亿元，此次调整后公司员工薪资水平已在行业内具备较强竞争力，且预计未来几年不会再有大幅调整。我们认为，受益猪价成本下行，吨利有望维持高位，给予了公司充足的资源推行包括薪酬调整在内的改革举措，预计今年整体利润仍稳中有升。而此举有利于提升团队专业性与战斗力，护航前期改革举措有效落实。故预计22 年起，随薪酬调整到位、改革成果持续释放，猪价下行红利将逐步兑现至利润端；而屠宰业务则受益基数效应消退，及屠宰量攀升带来的规模效应释放，有望迎来量利双升。

    　　投资建议：系列改革成效初显，强化激励夯实增长动能，维持“强推”评级。

    　　公司18 年来系列改革逐步切中要点，肉制品提价及结构升级加速，加大品牌营销力度，拓展餐饮/速冻/熟食等新赛道，当前改革成效初显，量增接力提价支撑公司收入稳增。预计今年开展的激励机制优化将有力护航前期改革推进，进一步强化肉制品利润引擎，保障经营正循环稳步展开。我们给予21-23 年EPS 预测为1.83/2.04/2.35 元（前次21-23 年预测为2.02/2.25/2.48 元），给予22 年目标估值25 倍，目标价50 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期、非洲猪瘟疫情反复致成本上行等。