1Q21 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布1Q21 业绩：1Q21 公司实现营业总收入182.8 亿元，同比+3.9%；归母净利润14.4 亿元，同比-1.6%。公司1Q21 业绩基本符合我们预期。

    　　肉制品：1Q21 肉制品录得营业利润14.36 亿元，同比+6.3%。我们测算1Q21 肉制品销量同比+10.5%；1Q21 肉制品吨利约3,639 元，同比-3.8%。1Q21 肉制品销量+10.5%，主因：（1）公司在渠道开发、新品、营销等方面的投入见效；（2）1Q20 部分渠道动销受阻，肉制品销量基数较低。1Q21 肉制品吨利同比有所下滑主因：（1）薪酬、市场费用投放上升；（2）去年同期肉制品在未关闭的渠道内供不应求，市场费用较低，且去年同期公司将产能调节到高吨利的产品上，导致吨利基数较高。

    　　生鲜冻品：1Q21 中国生鲜冻品业务录得营业利润2.85 亿元，同比-30.3%。我们判断生鲜冻品业务营业利润发生下滑的原因是：（1）1Q21 中国猪价处于下行阶段，冻品利润发生同比下滑；（2）1Q20公司进行了国产冻肉出库而获得较高国产冻肉销售利润，但目前国产冻品已消耗完毕。

    　　发展趋势

    　　肉制品：我们判断2021 全年中国肉制品销量实现中个位数增长，我们认为公司肉制品业务在产品、渠道（餐饮专业客户渠道、电商、新型休闲专业客户）、市场投入、管理（公司成立了餐饮事业部，加大对销售和研发团队的绩效考核）等方面的举措对销量的刺激有望在2021 年起显现。吨利方面，考虑（1）中国猪价已步入下行通道，正向贡献吨利，（2）肉制品业务费用投放加大，我们认为2021 年肉制品吨利和2020 年前三季度相比平稳（乐观情况下料将略有提升）。

    　　生鲜冻品：随着中国生猪供给恢复，我们认为2021 年中国屠宰量将实现大幅同比增长。利润方面，考虑（1）低价国产冻肉库存已基本消耗完毕；（2）2021 年中美猪肉价差收窄，我们认为2021年中国生鲜冻品业务鲜肉销售利润同比上升、但冻肉销售利润同比下降，综合看我们预计2021 年中国生鲜冻品业务利润同比下降。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变，当前股价对应2021/2022年20.8/19.4 倍P/E。维持跑赢行业评级和50.00 元目标价，目标价对应26.1 倍2021 年市盈率和24.4 倍2022 年市盈率，较当前股价有25.4%的上行空间。

    　　风险

    　　肉制品销量不及预期、原料成本波动、新冠疫情影响肉类贸易、生猪养殖企业布局屠宰对生鲜冻品业务的冲击。