投资要点：

    事件：公司发布2021 年一季报，21Q1 公司实现营业总收入183 亿，同比增长4.1%，实现归母净利润14.4 亿，同比下降1.6%，我们在业绩前瞻中预测21Q1 收入与净利润分别同比增长5%与0%，符合预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测21-23 年归母净利润分别为65.5 亿、75.7 亿、89.4亿，分别同比增长4.8%、15.5%、18.1%，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为21x、18x、15x。公司自18 年改革以来，实现了连续3 年两位数业绩增长，屠宰利润大幅提升、肉制品提价也大幅增厚短期业绩，短期来看，21 年屠宰利润承压、肉制品利润将由过去提价驱动转向销量驱动，且公司将加大人才队伍建设与员工薪酬方面的投入，进一步调整业务队伍以及管理队伍，预计21 年业绩增长存在一定压力。中长期看，预计22 年屠宰业务将重新回到量利齐升的通道，肉制品业务经过几年的全方位调整，也将实现量利齐升。公司作为肉制品行业绝对龙头，2018 年以来改革走在正确的道路上，21 年将会是公司深化改革年，为未来几年的业绩增长奠定良好基础，预计21 年肉制品销量也有望实现突破，肉制品销量的长期稳健增长有助于长期估值提升。基于公司中长期改善趋势，我们仍然看好公司长期成长空间，维持买入评级。

    21Q1 猪价下降屠宰销量同增9%，库存冻肉与进口利润下降屠宰利润承压。21Q1 屠宰收入109 亿，同比下降6%，其中，对外交易收入98.4 亿，同比下降4.7%，内转收入11亿，同比下降16.5%。拆量价看，21Q1 生鲜外销量约36 万吨，同比增长9%，猪价下降致生鲜品需求量有所恢复；生鲜品吨价同比下降13%，主因猪价同比下降。盈利端，21Q1屠宰利润2.85 亿，同比下降30%，主因去年同期基数较高，库存与进口冻肉利润贡献减少。展望2021 年，在猪价下行趋势下，预计屠宰量明显增长，猪价下行需求增加，预计生鲜肉销量增长。预计21 年屠宰利润承压，主要由于：1、19-20 年库存冻肉贡献了大量利润，21 年冻肉利润为0；2、中美猪价价差缩小，预计21 年进口规模基本稳定，但进口利润下降。中长期看，屠宰行业集中度提升趋势不变，预计22 年开始双汇屠宰重新回到量利齐升通道。

    21Q1 肉制品销量同比增长10.5%，改善趋势明确，短期利润弹性较小主因薪酬投入加大。21Q1 肉制品收入71.5 亿，同比20Q1 增长7.6%，同比19Q1 增长22%。拆量价看，21Q1 肉制品销量约39 万吨，同比20Q1 增长10.5%，同比19Q1 增长约2%，肉制品改革及营销效果逐步显现，其中新品高增长表现持续，21Q1 新上市22 个新品，同比增加2 个，新产品销量3.5 万吨；主推新品中，辣吗辣翻倍增长，火旋风增长近三倍，新升级的润口香甜王、无淀粉王中王、丸子等新品均实现两位数增长。渠道上，新型休闲、熟食专柜、餐饮、电商及营养餐等新兴渠道增幅超过30%，新渠道开拓初具成效，公司餐饮事业部已开始独立运作，未来将加速推进相关业务；而受疫情影响的学校及产业渠道等已基本恢复。21Q1 肉制品吨价同比下降2%，主因20Q1 肉制品结构基数高21Q1 回归常态。盈利端，21Q1 肉制品营业利润14.36 亿，同比增长6.3%，肉制品吨均利3676 元/吨，同比下降3.8%，环比20Q4 增长12%，肉制品利润增长主因成本下行与销量增长，但增长幅度受到费用投入加大的影响，21 年公司开启了生产与业务队伍的调整及薪酬改革，为了提升整体队伍的竞争力与积极性，加大了薪酬投入力度（与KPI 考核绑定），21Q1 公司支付给职工以及为职工支付的现金14.37 亿，同比增加了3.71 亿（包括薪酬增加与社保减免影响）。展望2021 年，随着肉制品新品潜力不断释放，产品与营销改革持续推进，预计肉制品销量将实现突破，未来3-5 年有望实现连续中高个位数销量增长。21 年公司将加强人才队伍建设以及员工薪酬投入，提升业务队伍以及管理团队的能力，短期来看对利润有一定影响，但长期看将为公司未来稳定增长奠定基础。在成本下行及投入加大的情况下，预计21 年肉制品吨利维持稳定。中长期看，18 年以来肉制品开启了全方位改革，21 年是改革深化年，预计22 年开始肉制品将实现量利齐升。

    股价表现的催化剂：收入利润增长超预期

    核心假设风险：食品安全事件