投资要点：

    公司公告：公司2024 年前三季度实现营业收入24.83 亿元（YoY -14.13%），归母净利润5.18 亿元（YoY -47.89%），扣非归母净利润5.15 亿元（YoY -48.79%）。其中，Q3 实现营业收入7.85亿元（YoY -9.71%，QoQ -26.27%），归母净利润2.48 亿元（YoY -10.71%，QoQ +31.46%），扣非归母净利润2.47 亿元（YoY -12.41%，QoQ +31.88%），业绩超预期。毛利率方面，钾肥海外景气震荡，国内景气回暖，国内Q3 毛利率环比提升2.6pct 至49.26；期间费用方面，公司管理费用环比减少0.96 亿元，支撑净利率环比提升13.58pct 至30.67%。

    Q3 海外价格低位震荡，国内景气触底回暖。全球来看，随着两俄钾肥货运量的增加，全球钾肥供需逐步恢复至正常状态，供给端冲击下景气底部震荡。根据隆众资讯统计，24Q3 东南亚CFR 主流价格为295.95 美元/吨，环比小幅下滑0.4%；国内来看，Q3 国内盐湖厂家控量发货，市场景气触底回暖，根据百川资讯，24Q3 国内钾肥市场均价约2496 元/吨，环比提升4.15%，季度内维持震荡趋势。此外，2024 年国内钾肥大合同价格确定为CFR 273 美元/吨，按照7.11 汇率测算，不含港杂费情况下对应国内钾肥价格约2116 元/吨，支撑钾肥底部价格。后续随春耕及冬季备肥旺季来临，钾肥需求有望边际向好，价格震荡偏强。

    长期成长逻辑不变，公司规划项目顺利推进。规模方面，根据公司公告，公司2024 年前三季度实现钾肥产、销量分别为132.37、124.14 万吨，其中24Q3 分别实现钾肥产、销量47.86、38.04 万吨，环比分别变动+15.3%、-32.4%，销量规模受季节性影响环比承压。公司当前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量将超过10 亿吨。2024 年4 月，公司第三个100 万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功，年底有望恢复第二个100 万吨/年钾肥项目的正常生产。后续来看，公司有望实现500 万吨/年钾肥产销规模，并将根据市场需求进一步扩建至700-1000 万吨/年体量，未来成长逻辑清晰。

    盈利预测与投资评级：由于两俄钾肥陆续出货，全球钾肥景气快速回落，因此我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计实现归母净利润7.43、12.54 亿元（调整前为21.73、31.02 亿元），同时新增2026年盈利预测，预计实现归母净利润18.23 亿元，对应PE 估值分别为24X、14X、10X。根据wind 统计，公司当前PB 估值为1.542X，自2021 年11 月4 日至今三年平均PB 估值中枢为2.472X，当前位置仍有较高安全边际，维持“增持”评级。

    核心假设风险：下游需求不达预期；新项目进展不及预期；海外企业快速释放产能，竞争格局恶化。