聚焦钾肥主业，向“世界级钾肥供应商”目标迈进 公司于2015 年收购中农国际100%股权，引入钾肥业务。2020 年公司正式启动首个百万吨钾肥项目，同年剥离了谷物贸易、船运业务，聚焦钾肥主业；2021 年公司首个百万吨钾肥项目建成投产，并于2022 年3 月下旬达产。随着公司百万吨钾肥产能的释放，公司业绩显著改善。2022 年公司实现归母净利润20.29 亿元，同比增长125.58%，2020-2022 年年均复合增速483.34%。公司以打造“世界级钾肥供应商”为战略目标，力争到2025 年实现500 万吨/年钾肥产能；未来根据市场需要，将扩建至700-1000 万吨/年钾肥产能。同时，公司重视投资者回报，在满足一定条件下2023-2025 年拟以现金方式累计分配的利润将不少于2023-2025 年年均可分配利润的30%。

    全球钾肥供需错配，我国高度依赖进口 全球钾盐资源储量丰富，但分布高度不均，主要集中在加拿大、白俄罗斯、俄罗斯等少数国家，CR3 占比67.5%；全球钾肥市场寡头垄断，格局长期稳定，供需错配明显。我国是钾肥主要消费国，但钾盐资源相对匮乏，钾肥需求高度依赖进口。在国内钾肥供应难有显著增量、且钾肥需求稳中有增的情形下，我国钾肥进口依赖度预计将在中长期内维持较高水平。为实现长远助力我国农业发展、保障粮食安全，开发境外钾盐资源已成为我国解决钾肥短缺问题的重要途径。老挝是我国目前在境外钾盐开发进展最快的国家，近年我国老挝钾肥进口量及占比快速增长。2023 年我国自老挝的氯化钾进口量为170.8 万吨，同比增长181.5%，占我国氯化钾总进口量的14.8%，同比增长7.1 个百分点。未来随着老挝钾肥产能持续释放，老挝反哺国内市场需求的能力将进一步攀升。

    公司持续释放百万吨级钾肥项目， 积极打造第二增长曲线 公司是国内首批实施境外钾盐开发的中国企业，现合计拥有老挝甘蒙省263.3 平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量超10 亿吨，是亚洲最大钾盐资源量企业。目前公司已经投产两个百万吨钾肥项目，第三个百万吨项目预计于2024 年3 月31 日建成投产，2025 年公司钾肥产能有望扩张至500 万吨/年。受益于老挝物流体系升级，公司钾肥销售网络将逐步完善，公司在全球钾肥市场的影响力有望持续提升。此外，公司于2022 年成立了非钾事业部，旨在全面勘探公司老挝钾盐矿丰富的伴生资源、开发其他老挝矿产资源，以及规划布局盐化工、溴化工、煤化工等多条产业链。2023 年5 月，公司首个非钾项目——1 万吨/年溴素项目已成功投产、达产。公司现正陆续引入战略投资者合作开发非钾项目，未来公司非钾业务将与钾肥主业形成协同效应，打造公司第二增长曲线。

    投资建议 预计2023-2025 年公司营收分别为42.80、62.68、86.46 亿元，同比变化23.49%、46.44%、37.93%；归母净利润分别为13.93、18.03、23.83 亿元，同比变化-31.35%、29.48%、32.16%；每股收益（EPS）分别为1.50、1.94、2.57元，对应PE 分别为15.59、12.04、9.11。我们看好公司钾肥百万吨级项目持续投产以及非钾业务拓展带来的长期成长性， 维持“推荐”评级。

    风险提示 在建项目投产进度不及预期的风险，下游需求不及预期的风险，氯化钾价格大幅下降的风险等。