东凌国际：成功转型为以钾肥业务为核心的企业。公司2019 年主营业务包括钾矿开采、钾肥生产及销售、谷物贸易两大板块。未来谷物贸易业务将退出公司经营业务。公司将整合资源，专注钾矿开采、钾肥生产、销售业务。

    　　2019 年，公司实现营业收入6.05 亿元，同比增长43.8%，实现归母净利润4143.56 万元，同比增长935.13%，实现归母扣非净利润3392.43 万元，同比上年扭亏为盈。我们认为钾肥业务是公司业绩增长的核心驱动力。

    　　公司老挝钾肥目标市场东南亚地区钾肥需求可观，市场潜力巨大。公司的钾肥资源位于“一带一路”沿线国家的老挝，依托区位优势，公司老挝钾肥的目标市场为东南亚地区。东南亚国家基本为农业国家，目前除老挝外，东南亚各国钾肥消费完全依赖进口，钾肥需求非常可观，市场潜力巨大，且东南亚地区历来为全球钾肥高价地区。公司老挝钾盐项目矿藏丰富，钾盐矿总储量10.02 亿吨，折纯氯化钾1.52 亿吨。

    　　推进老挝100 万吨钾肥项目建设，突破钾肥产能瓶颈。目前制约公司发展的主要瓶颈是钾盐开采规模较小，钾肥产能不足。公司启动老挝甘蒙省东泰矿区100 万吨/年钾盐开采加工项目，由25 万吨钾盐提质增效技改和75 万吨钾盐扩建改造组成，项目建设期为2020 年5 月至2021 年7 月达产。项目计划2020 年达到设计生产能力25 万吨/年，占东泰矿区设计生产能力25%；2021年试生产时产能释放50 万吨/年；2022 年东泰矿区可达100 万吨/年钾盐的生产能力。项目的投资扩建有利于提高上市公司主营业务收入，实现业务转型升级和结构调整，增强上市公司盈利能力。

    　　钾肥首次入商储，公司有望直接受益。2020 年4 月23 日，国家发改委发布《国家化肥商业储备管理办法（征求意见稿）》，首次将钾肥列入商业储备范围。该办法明确提出要减少国内钾肥资源消耗、满足国内钾肥需要，钾肥储备进口肥占比不低于80%，并实行全年储备。中国农业发展银行对钾肥、救灾肥承储企业，提供政策性信贷支持；中央财政对钾肥承储企业给予固定金额补助，补贴标准按照中标企业中的最低报价确定且不高于现有水平。钾肥储备规模将逐步增长，以保障钾肥供应与价格稳定，公司有望直接受益。

    　　盈利预测与估值区间。我们预计公司2020-22 年EPS 分别为0.10 元、0.27元、0.49 元。由于2021 年公司钾肥产能将得到释放，我们给予公司一定的估值溢价，合理估值为2021 年37-41 倍PE，对应价值区间为9.99-11.07 元（对应PB 为1.92-2.13 倍，参考PB-ROE，我们认为估值处于合理水平），首次覆盖给予“中性”投资评级。

    　　风险提示：国际钾肥价格下跌风险；海外仲裁结果不及预期；宏观经济下行。