近日我们走访了公司,并就压榨利润的变化及影响因素、延迟点价的作用、产品结构的变化以及下一步的扩张规划进行了探讨。我们认为,大豆压榨企业盈利的关键在于团队的运营能力及成本控制能力,基于看好公司的管理团队,我们继续看好公司的业绩改善趋势,维持“强烈推荐”评级。

    投资要点:

    9 月以来公司的盈利能力持续好转。7、8 月进口大豆集中到港导致行业的压榨利润有所下滑,但9 月以来巴西种植季刚完、美豆新作刚上市,因此国际豆价较高,国内的进口量放缓,行业的压榨利润重新回升。当前公司的压榨吨毛利在100~200元/ 吨,已属正常的盈利水平。从最新数据看,10~11 月中旬国内大豆到港量维持在较好的水平,虽然11月中下旬开始美豆的到港量开始增加,可能会影响驱使供给趋向宽松,但我们认为,公司13年业绩在11月下旬将可锁定,因此预计对全年业绩影响不大。此外,近期南美洲大豆增产的预期使得 CBOT 大豆期货价格回落,这也有利于公司的套保收益进一步改善;

    延迟点价有助于节省运营资金,并使公司的业绩波动更加平稳。三季度由于大豆价格上下震荡明显,延迟点价方式的作用并未能充分展示出来,这也是三季度毛利率未能出现逆市环比回升的主要原因。但我们认为,延迟点价方式的采用除了可以节省公司的运营资金、在豆价单边下行的过程中受益明显以外,更重要的一点是,这将有助于减缓公司的业绩波动。如在豆价震荡明显的三季度,基于谨慎的原则,公司基本都是到岸后才点价,这使得公司的经营更加稳健;

    尽管大豆价格趋势向下,但公司仍有创造佳绩的可能,关键还在运营团队的能力。行业观点普遍认为,在大豆价格趋势向上的情况下,行业的压榨利润向好,反之相反。我们认为这种观点有一定的道理,主要是大豆的运输耗时近两个月加剧了业绩的波动。但除此以外,我们认为,影响利润更重要的因素应该是企业的加工成本的控制能力以及大豆进口时机的把握。因为尽管豆价下跌,但行业的压榨利润更多是受国内大豆的供需关系所影响,所以,在拥有延迟点价的方式能够成功规避豆价的单边下行风险以后,若公司的运营团队能够把握好国内大豆的供需关系变化,依然能够逆势创造出佳绩;

    包装业务逐步推进,费用支出将严格控制。随着募投产能的建成,公司的小包装产品预计将在春节前后投向市场,未来公司将严格控制渠道的费用支出,初步将仅投向具有一定知名度的广州地区。我们认为,公司在广东地区经营多年,占据广东地区压榨产能的30% ,借助上市公司的品牌效应,并且小包装油在城乡结合部仍有不少空白空间,公司的小包装业务的前景仍可看好;产品结构持续改善,毛利率有望进一步提升。随着募投项目的投产,14年公司将可全部实现一级豆油及包装油销售(当前原油销售占比约30% ,原油价格比一级豆油价格低200 元/ 吨)。此外,经过公司研发团队与华南理工大学的合作研发,公司的压榨工艺有望实现突破,未来大豆压榨后的豆油得率、磷脂含量将进一步提升,压榨利润也将相应提高;

    当前行业低迷,公司拥有资金优势有助于加快外延扩张的步伐。公司现有产能300 万吨,考虑到期间机器需维护、休整,故有效产量在240 万吨左右,而我们预计今年公司的大豆压榨量将达 200 万吨左右,因此公司下一步的产能扩张需求迫切。考虑到公司在广东市场的占有率已达 30% ,我们更倾向认为未来的压榨产能扩张会选址华东地区。此外,在纵向延伸方面,公司也有可能择机介入油脂深加工领域;

    谷物贸易有望成为公司的另一利润点。此前公司已在上海设立子公司,主要从事有关饲料原料的谷物进口贸易。我们认为公司具有多年的大豆采购经验,并且在海运方面也有布局,因此介入谷物贸易能有效利用现有资源优势,未来贸易业务有望成为新的利润增长点;

    维持“强烈推荐”。公司管理团队具有多年的行业经验、成本控制能力出色、具有业绩释放动力,加上延迟点价方式的采用以及产品结构的改善,我们预期公司的盈利能力将逐步提升,预计 13-15 年归母净利润为123/231/400 百万元,折合 EPS为0.46/0.87/1.50 元,对应 PE 36/19/11倍,维持“强烈推荐”评级,目标价21.75 元;

    风险提示:由于供给增加,大豆价格可能出现急速下跌;生猪价格下跌导致豆粕需求下降;棕榈油高库存可能冲击豆油价格;政策风险。