事件:公司公布 2013年三季报。1-9 月公司实现营业收入81.5 亿元(+36.8%),归属于母公司股东净利润为7265万元(+94.5%),对应EPS 0.29 元。7-9 月实现营业收入32.5 亿元(+47.5%),归属于母公司股东的净利润4237万元(+24.5%),对应EPS 0.17元。

    投资要点:

    营收保持高增长,盈利能力环比持平。由于大豆压榨规模的增加以及海运、谷物贸易业务的收入提升,公司的收入继续保持高增长。盈利能力方面,由于 7、8 月国内大豆供应过剩导致公司毛利率有所下滑,随着 9 月以来大豆供需关系的好转,毛利率逐步回升,单季公司的毛利率总体环比持平;

    投资收益大幅改善为单季盈利主因,也再次反映管理团队运营能力的重要性。除了加快存货周转、盘活资金以外,公司在套保组合里也加大了期货的比重,在7月大豆价格急跌、后期反弹的幅度不大的情况下,套保组合的投资收益明显改善。三季度公司投资收益及公允价值变动环比改善分别约2600、1150 万元,为单季度公司盈利大幅提升的主因。这也印证我们前期的观点“压榨利润只是公司经营能力的一个体现,有效地提高存货与资金的周转及配置、合理的套期保值这些管理手段亦同等重要”。据此,我们继续看好新管理团队的运营能力;

    运营能力提升,外延扩张提速。从前三季度看,公司明显加快存货周转、提升资金使用效率,除了大豆、油脂业务,在海运、谷物贸易等业务上运营能力也明显提升,以致收入规模的迅速扩大,显示新团队的能力突出。此外,除了此前的上海子公司,当前公司刚公告在香港设立子公司以开拓国际业务,显示公司外延扩张速度有望提速;

    延续季末良好势头,四季度压榨利润有望继续回升。9 月底以来,12-13 种植季美豆的产量基本确定,大豆价格的波动趋缓,公司的压榨利润逐步恢复。按照经验,公司当前已基本完成11月份的大豆采购,若未来大豆价格不出现急跌风险,我们预期四季度公司的压榨利润将继续上升,完成行权条件(全年业绩1.2 亿元)将是大概率事件;

    维持“强烈推荐”。公司管理团队新到位、成本控制能力出色、具有业绩释放动力,我们认为公司的基本面在持续改善,并且延迟点价的使用有助于公司利润率的稳步回升,预计13-15 年归母净利润为123/231/400 百万元,折合EPS为0.46/0.87/1.50元,对应PE 37/20/11 倍,维持“强烈推荐”评级,目标价21.75 元。

    风险提示:由于供给增加,大豆价格可能出现急速下跌;生猪价格下跌导致豆粕需求下降;棕榈油高库存可能冲击豆油价格;政策风险。