事件:公司公告,13年上半年实现营收48.9 亿元(+30.5%),归属母公司净利润 3028万元(+816%),对应每股EPS0.12 元;4-6 月实现营收28.3 亿元(+30.1%),归属母公司净利润2211万元(+2.9% ),对应EPS 0.08元。其中,上半年财务费用为-5915万元(汇兑损益-6245 万元)为利润大幅提升的主要原因。

    投资要点:

    收入提升源自加工量增大及销售策略调整。上半年公司大豆加工量89.6 万吨(7.3%),油脂收入 42.4 亿元(+22.7%)。其中,豆粕销售量价齐升,销量达73.2万吨(+11.3%),收入达 26.0 亿元(+37%)。同时基于油价偏空的判断以及提升存货周转率的策略调整,公司加快了豆油的销售(16.7 万吨,+13.3%)以回笼资金。此外,海运业务收入6.6 亿元(+122%),较去年同期大幅增长。

    粕强油弱,毛利率有所下滑。尽管上半年豆粕的价格整体较为坚挺,但受禽流感影响及猪价下行的影响,二季度价格回落明显,公司的豆粕业务毛利率亦下滑1.2个百分点至3.02% ;豆油则由于受行业库存压力影响,毛利率下滑 6.14 个百分点至-3.11%。整体而言,油脂业务的毛利率下滑1.74 个百分点至1.72% 。

    逆势实现正收益,新团队营运能力突出。一二季度,行业的压榨利润分别为52、-32 元/ 吨。公司逆势在二季度取得了正收益,主要得益于新团队的营运能力突出:(1 )加大对豆油、豆粕的销售力度,提升库存周转率;(2 )采取“延迟点价”,提升资金使用效率,规避大豆下跌风险。过往公司的点价发生在大豆装船前,但今年以来,经过与供货商的谈判,公司的点价时点可以延迟约60天至大豆到港,从而节省了相当的资金成本和套保成本,也容易规避大豆下跌的风险。

    现金流改善下,套保能力加强。公司营运能力的提升及募集资金的到位使得公司的现金流有所改善,因此公司能采取期权、期货等更多形式用于套保,套保能力有所加强。我们预期,尽管上半年投资收益亏损约4700万元,但随着 7 月大豆价格的回落,套保业务的亏损幅度已大为收窄。

    压榨利润仅是指标之一,企业管理能力才是核心竞争力。从压榨行业的资金密集型特征以及二季度公司逆势而为的这两点来看,对于压榨企业而言,综合的运营能力更为重要,存货及资金管理带来的盈利改善同样突出。

    尽管下半年豆价偏空,但公司管理团队新到位、成本控制能力出色、具有业绩释放动力,我们认为公司的基本面在持续改善,预计2013-15 年归属母公司的净利润分别为97/213/283百万元,折合 EPS分别为0.36/0.80/1.06 元,对应的 PE分别为43/19/15 倍,维持“推荐”评级,目标价20元。

    风险提示:由于供给增加,大豆价格可能出现急速下跌;生猪价格下跌导致豆粕需求下降;棕榈油高库存可能冲击豆油价格;政策风险。