作为大豆压榨企业,公司的利润波动仍主要跟随大豆的价格变化。压榨利润、套保收益、减值损失是分析公司业绩的三大因素,而随着增发项目的投产,公司通过延伸产业链进入包装业务可望降低业绩波动。就年内而言,公司业绩逐步走出低谷,可能有超预期的阶段性机会,但趋势性机会仍有待大豆价格的周期向上。

    投资要点:

    公司是最大的民营大豆压榨企业。公司是我国最大的民营大豆压榨企业,年均可压榨大豆300 万吨,压榨规模位于全国第九位。2012 年,公司共加工大豆174 万吨,约占全国大豆压榨市场份额的3%。

    看空大豆,趋势性机会仍需等待。压榨企业的大机会出现在豆价向上的周期中,但由于13/14 全球种植季大豆增产、库销比将进一步上升,我们预期豆价将继续回落,因此企业业绩的改善将主要来自企业的成本控制及套保收益。

    年内业绩可能改善,关注业绩超预期机会。考虑到下半年猪价回暖,我们预计豆粕的需求保持旺盛,同时豆油的跌幅将小于同期大豆跌幅,因此公司的盈利能力应进一步改善,对13 年1~4 季度的压榨利润预测分别为52/-32/60/80 元/吨。此外,单边市下公司的套保收益的稳定性也高,可能存在超预期机会。

    新变化之一:延伸产业链,进入品牌包装业务。公司在广东压榨市场的市占率高达30%,进入包装业务具有先发及渠道优势。特别地,面对企业客户的中包装业务益海、中粮等巨头涉及较少,竞争较低,看好公司进入的利润前景;但面对终端客户的小包装业务则竞争激烈。我们继续关注公司的营销策略调整。

    新变化之二:专业的管理团队新到位+较高的行权条件,彰显管理层信心。现任管理团队均有多年的行业经验,且主要成员大多在12、13 年到职,具有业绩释放的动力。并且,刚公告的股权激励方案要求13-15 年净利润达1.2/2/3.5 亿元,较高的行权条件也凸显管理层的信心。

    “推荐”评级。尽管豆价偏空,但公司管理团队新到位、成本控制能力出色、具有业绩释放动力,我们认为公司的基本面在持续改善,预计2013-15 年归属母公司的净利润分别为97/213/287 百万元,折合EPS 分别为0.36/0.80/1.06 元,对应的PE 分别为36/17/12 倍,首次给予“推荐”评级,目标价20 元。

    风险提示:由于供给增加,大豆价格可能出现急速下跌;生猪价格下跌导致豆粕需求下降;棕榈油高库存可能冲击豆油价格;政策风险。