11月乐山市接待游客人次持平，公司国庆客流恢复9成。1-11月乐山市接待游客6554万人次/同比下降0.7%，实现旅游总收入1009亿元/同比增长1.3%，6-11月逐月提升。10月国庆期间峨眉山接待游客13.54万人次/同比下降8%，景区酒店入住率达66%，恢复情况好于行业平均水平。 自然产业价值+外延业务创新提供稳定收入（文旅演艺+数字化运营）。峨眉山的目前主要收入来源于旅游收入（门票+索道）、酒店收入和其他收入。由于门票和索道价格长期存在降价压力，收入的提升主要依靠客流量和丰富景区内部的额外消费场景。除去自然风光的独特的引流效应外，外延业务的拓展创造了更多的消费空间。

    　　“只有峨眉山”恢复演出，增量和引流效应递延。2019年底，公司增资1.21亿取得云上旅游40%股权（负责开发“只有峨眉山”实景演艺项目）。项目位于峨眉山脚下川主镇峨眉河南岸，预计经营期内年均可实现营业收入约2.0亿元，年均净利润约4986万元，并为公司带来5%（16万人）的客流增量，于2019年9月首演，后因疫情原因，2020年6月恢复演出。国庆期间接待游客6000多人，实现收入130多万，进山游客转化率5%。

    　　投资建议：随着国内疫苗普及，局部疫情风险有望下降，旅行社客流有望恢复，出境游受限利好国内景区。2021年，《只有峨眉山》演艺有望为公司带来客流增量，贡献投资收益。预计公司2020/2021/2022年归母净利润-0.4/2.0/2.3亿元，2021/2022年对应PE15x/14x, 通过自由现金流估值，峨眉山A目标估值38亿元，目标空间19%，维持“审慎推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险；客流恢复不及预期；