报告摘要：

    管理层变更带来的内部治理改善已经兑现

    　　公司自新董事长2017 年上任后，持续加强内部管控，过去三年费用率显著下行，但市场对此未能给予足够关注。同时，公司实控人由峨眉山景区管委会变更为乐山国资委，对地方资源整合的能力有望进一步提升。

    业务稳步多元化，演艺+智慧旅游+提质扩容带来成长看点

    市场过往认为景区公司缺少成长性，尤其是国有自然景区，受制于资源的可复制性差以及旺季接待瓶颈，成长天花板较低。公司过往收入也确实极度依赖单一景区，门票+索道毛利占比高达85%，因此自2018 年发改委推动景区门票降价以来，公司估值持续承压。

    　　但伴随2019 年公司对云上旅游进行增资扩股，以及智慧旅游项目成功切入地方政务IT 市场，我们认为公司未来收入结构将逐步向山下延伸。目前，峨眉山景区内部仍有较多挖潜空间，客均消费支出显著低于黄山旅游。根据峨眉山管委会2018 年编制预算披露，景区内部的金顶游步道（含玻璃桥）、金顶索道改造提升等项目正有序推进，未来山上项目的建设、改造有望增加景区吸引力，并提升游客消费水平。

    投资建议

    　　由于疫情影响，我们下调公司2020 年业绩，但预计2021 年受益客流回升以及演艺+智慧旅游项目，业绩将出现反弹。预测2019-2021 年公司EPS 分别为0.43、0.18、0.56 元，对应市盈率分别为15X/35X/12X。目前，同行业上市公司2021 年平均PE为17X，而公司2021 年PE 仅为12 倍，仍低于行业平均，估值存在一定安全边际。中长期看，公司景区扩容提质事项可以作为一个看涨期权，一旦景区内提质扩容事项过审，新增二消项目将为公司带来二次成长。综上所述，我们给予公司“推荐”评级。

    风险提示：

    　　疫情、自然灾害等不可抗力；新项目盈利不及预期；交通改善、景区提质扩容等事项进展不及预期；景区门票、索道降价风险。