事件： 10 月25 日，公司公告2020 年三季报。9M20 公司收入16.31 亿元，同比-3.71%，3Q20 收入9.15 亿元，同比+43.16%；9M20 归母净利润2.97 亿元，同比-46.60%，3Q20 归母净利润2.67 亿元，同比+21.99%。对此，我们点评如下：

    3Q20 经营恢复正常，关注垃圾焚烧项目建设进程。5月6 日恢复车辆通行费后，公司经营恢复正常，3Q20 收入、业绩均恢复正增长，单季度ROE 达到7.67%，同比+0.28%；其他非流动资产达18.44 亿元，较年初大幅增长158%，主要系固废垃圾发电项目建设带来（2019 年底其他非流动资产中约93%是BOT 项目建设及前期支出）。

    乘风破浪的垃圾焚烧新星，布局垃圾焚烧上游有望形成协同。河南省高人口基数保障垃圾清运量，低焚烧率下潜在需求空间大，河南省中长期专项规划驱动下，垃圾焚烧产能扩张空间大：全省生活垃圾焚烧处理能力2020 年达到3.2 万吨/日以上（焚烧率40%以上），2030 年达到8.4 万吨/日左右（焚烧率70%左右）。城发环境拿单能力强劲，2019 年中标项目约占全省中标项目总规模的42%（含二期），且多项目列入2020 年省重点建设项目名单。通过单体模型搭建及敏感性测算，我们预计2019 年中标的1.29 万吨/日首期项目投产后，城发环境毛利润增幅在35%~50%（以2019 年为基准）。公司已在省内中标多个垃圾清运、分类等产业链上游业务，建成后有望与公司位于当地在建/筹建的生活垃圾焚烧发电项目形成协同效应。

    投资建议：维持“审慎增持”评级。城发环境背靠河南投资集团，高速+环保双主业雏形初现。高速板块提供稳定高质量现金流，拿单能力强劲+乘省中长期专项规划政策之风，公司有望成为河南垃圾焚烧新星，中长期利润及估值中枢有望抬升。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.71/1.26/1.57 元/ 股， 增速-43%/76%/25%，对应10 月23 日PE 估值14.9/8.4/6.8 倍。维持“审慎增持”评级。

    风险提示：政策风险、项目建设进度不及预期、项目运营不及预期。