咨询管理业务季节性放缓压低毛利率增速，提升销售管理费用率

    华联股份14Q1-3实现收入10.15亿，同比增长26.83%，Q3收入同比增长35.72%，环比提升20.82pp，恢复较快增长；Q1-3归属母公司净利0.48亿，同比增长14.53%，Q3同比增长8.93%，有所放缓。1）Q3毛利率同比提升0.95pp至51.86%，拉动Q1-3毛利率同比增长1.04pp至52.35%。预计14年全年咨询管理业务（协助业主设计、建设、运营购物中心，多为一次性收益，毛利率超过80%）季节性放缓，将压低毛利率同比增长速度；2）Q3销售管理费用率同比增长2.78pp至24.58%，拉动Q1-3销售管理费用率同比增长2.86pp至24.46%；咨询管理业务增长放缓加速了销售管理费用率的提升服务，同时体现了大量购物中心同时开业导致培育费用快速上涨，预计随销售规模持续增长，销售管理费用率将迎来下行拐点；3）Q3财务费用率同比下降2.02pp至20.24%，抑制Q1-3财务费用率同比增长1.45pp至20.44%；4）毛利率增长放缓、销售管理费用率持续提升下Q3净利率同比下降1.48pp至2.38%，拉低Q1-3销售管理费用率1.13pp至4.56%；4）Q3资本开支4.47亿，Q1-3总共约16亿，与13年水平相当，应证我们对13年后资本开支进入平稳期的判断；5）成功出售6座物业，拥抱模式业绩双拐点。

    投资建议：专注社区享受业态红利，模式转型迎接业绩拐点

    华联股份是中国最大、具备一流运营能力的社区购物中心运营商，将长期享受中心城市扩张带来大量卫星城布点机遇。新店竞争力强、费用高点已过让公司分别从13、15年开始进入收入、利润快速增长期。成功出售物业将对15年带来巨大业绩弹性，预计公司仍将大概率持续出售物业，隐含业绩弹性巨大。出售后公司将由单一租金收入、高资本开支模式向租金收入、物业增值双盈利模式转型，与REITS基本接轨。假设物业出售在15年年初完成，预计公司14-16年EPS 0.03、0.24、0.18元，14-17年净利、FFO CAGR分别达95%、60%，参照可比企业给予公司16年30XP/FFO（Fund From

    Opeartions，扣除物业出售损益净利加回地产折旧），合理价值7元，对应16年160亿市值（25%NAV溢价），维持“买入”评级。

    风险提示

    物业培育、门店出售不达预期。