受益于TC/RC 强势运行、资产减值和少数股东损益减少以及费用水平下降，2023 年上半年公司业绩如期大增。预计公司未来有望受益于铜价以及TC/RC上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源跃升。我们看好公司的配置价值，维持公司2023 年16 元/股的目标价，维持“买入” 评级。

    　　 2023 年上半年业绩如期大增。2023 年上半年公司实现营收707.94 亿元，同比增长9.92%，实现归母净利润10.10 亿元，同比增长45.21%。公司第二季度单季实现营收407.31 亿元，同比增长14.71%，环比增长35.49%，实现归母净利润5.32 亿元，同比增长65.25%，环比增长11.30%。业绩增长主要得益TC/RC强势运行，公司资产减值减少以及2022 年上半年收购迪庆有色少数股权。

    　　 各产品产量均完成生产目标。2023 年上半年，公司生产铜精矿含铜3.12 万吨，同比基本持平，阴极铜65.87 万吨，同比增长6.44%，硫酸239.17 万吨，同比增长9.34%，黄金9.80 吨，同比增长17.36%，白银401.49 吨，同比增长28.12%。

    　　上半年公司铜精矿、阴极铜、黄金、白银、硫酸分别完成全年计划的49.3%/51.5%/80.3%/85.4%/48.6%。除铜精矿产量持平以外，其余产品产量皆有上升。

    　　同时各产品产量皆完成公司生产目标。

    　　 硫酸价格下滑，TC/RC 上升，公司整体毛利率略有下降。2023 年上半年，铜精矿TC/RC 均值达到83.4 美元/干吨和8.3 美分/磅，同比增长14.12%，环比增长1.38%，达到2019 年以来新高；铜价为8399 美元/吨，同比降低10.84%，环比升高10.57%；硫酸价格为175.4 元/吨，同比下降71.84%，环比下降43.10%。相应的，2023 年上半年，公司阴极铜、贵金属、化工业务毛利率分别为3.42%/5.24%/-26.40%，分别同比变动+0.58pcts/+0.69%/-100.14pcts，较去年全年变动+0.05pcts/+0.24pcts/-87.90pcts。整体来看，2023 年上半年，公司毛利率为3.81%，同比下降1.01pcts，环比下降1.03pcts。

    　　 降本增效继续深化，多项费用率持续下行。公司持续深化成本“五化”闭环管理，贯穿运用成本管控方法，精矿含铜、阴极铜单位完全成本优于目标，费用水平亦有显著下降。2023 年上半年，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为1.23/4.22/1.48/3.13 亿元，同比变动+16.0%/-25.4%/+14.7%/-15.2%；费用率分别为0.17%/0.60%/0.21%/0.44%，同比变动+0.01/-0.28/+0.01/-0.13pct。管理及财务费用及费用率皆有显著下行。相应的，公司整体费用以及费用率分别下降14.0%和0.40pcts 至10.06 亿元和1.42%。

    　　 作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，公司具备资源优势。中铝集团当前持有秘鲁Toromocho 铜矿项目以及西藏铁格隆南矿区探矿权。Toromocho 项目铜资源储量达1000 万吨，铜精矿含铜产能达30 万吨。据路透社资讯，中铝集团正推进Toromocho 扩产项目，预计可将当前产能提高20%，同时正在周边进行勘探。铁格隆南矿区预测远景资源量超2000 万吨。公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，若Toromocho 项目顺利注入，预计公司铜资源量将达到1374 万吨，位列全国第三；权益铜精矿含铜产量有望达到30 万吨，位列全球第十五。

    　　 风险因素：TC/RC 不及预期的风险；产品价格不及预期的风险；精炼铜供给增长超预期的风险；精炼铜需求不及预期的风险；公司资产注入进展不及预期的风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：受益于TC/RC 强势运行、资产减值和少数股东损益减少以及费用水平下降，2023 年上半年公司业绩如期大增。预计公司未来有望受益于铜价以及TC/RC 上行带来的盈利增厚以及集团可能的资产注入带来的资源跃升。我们维持公司2023-25 年归母净利润预测为23.99/24.45/25.27 亿元，对应EPS 预测为1.20/1.22/1.26 元。我们选取江西铜业、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业作为铜行业可比公司。当前上述可比公司Wind 一致预期对应的2023年平均PE 为11.3 倍。我们认为公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，具备世界级项目的注入预期，未来铜矿资源储量以及产量增量空间显著，应享受超越行业的估值溢价，因此给予公司2023 年13 倍PE 估值，维持目标价为16元/股。维持公司“买入”评级。