核心观点：

    　　22 年公司增收控本降费，助归母净利同比增长178.6%。据公司年报，2022 年，云南铜业实现营业总收入1349.2 亿元，同比增6.2%，毛利同比增长13.64 亿元，期间费用同比压减4.18 亿元，归母净利润为18.1 亿元，同比上升178.6%，归母扣非净利润18.1 亿元，同比上升395.0%，基本每股收益1.03 元/股，同比增长171.0%，经营净现金流60.8 亿元，同比增19.9%，资产负债率59.84%，同比降低6.26PCT，资本结构优化。

    　　22 年公司铜冶炼产量相对稳定，铜精矿产量下降，增持迪庆有色增厚未来业绩空间。据公司年报，2022 年，公司并表口径生产铜精矿、电解铜、黄金、白银、硫酸分别达6.26 万吨、134.92 万吨、17.04 吨、646.13 吨、480.07 万吨，同比分别变化-17.31%、0.14%、-5.96%、-4.36%、3.60%，矿产铜、金和银回收率、铜冶炼总回收率、矿山和冶炼单位完全加工成本等技术指标再提升，矿山、冶炼实物劳动生产率同比分别提升 3.47%、4.49%。2022 年 11 月，公司通过定增持有迪庆有色股权，持股比例由50.01%提高至88.24%，而迪庆有色22 年并表口径减产铜精矿1.25 万吨。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025 年EPS 为1.69/1.92/1.97元/股，对应2023 年4 月18 日收盘价，2023-2025 年PE 为8.02/7.06/6.87 倍，参考可比公司估值，给予公司2023 年11 倍PE，对应2023 年合理价值为18.60 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。主要产品产量不及预期；铜价价格大幅下跌；海外铜精矿供给不及预期，铜加工费大幅下跌；美国经济韧性超预期，黄金、白银价格涨幅低于预期。