2020 年业绩同比回落。2020 年公司实现营业收入882.39 亿元，同比+39.42%；归母净利润3.80 亿元，同比-43.33%；扣非归母净利5.60 亿元，同比-2.95%；实现毛利52.65 亿，同比+14.26%，其中电解铜、贵金属毛利占比分别为64.7%、21.47%；实现基本每股收益0.22 元；拟10 股派1 元。2020Q4 公司实现营业收入224.3 亿元，同比+18.87%，环比-12.02%；实现归母净利-0.66 亿；扣非归母净利1 亿元，同比+217%，环比-165%，实现毛利18.8 亿，同比+25%，环比+40%。

    2020 年公司产品量价齐升毛利增长，资产减值增加及投资收益亏损拖累业绩。

    业绩增项主要来自公司产品量价齐升，毛利增长。2020 年公司毛利增长14.26%。

    一是铜产品量价齐升。2020 年国内铜现货均价48887.9 元/吨，同比+2.39%；公司普朗铜矿逐步达产，铜冶炼产能逐步投放，公司权益铜精矿产量7.2 万吨，同比+10.08%，电解铜产量103.9 万吨，同比+17.4%。其中迪庆有色生产铜精矿含铜6.08 万吨，同比+26.69%；营业收入26.99 亿元，同比+31.21%；扣非后净利润8.18 亿元，同比+65%，2018~2020 年度盈利承诺合计8.17 亿元，实际盈利合计15.88 亿元，是盈利承诺1.94 倍，兑现盈利承诺。二是贵金属量价齐升。2020 年国内黄金现货均价387.44 元/g，同比+24%，白银现货均价4576 元/kg，同比+16%；公司生产黄金16.9 吨，同比+41.4%，黄金销量16.9 吨，同比+41.4%；生产白银621.68 吨，同比-3%，白银销量822.48 吨，同比+22.3%；黄金产销量增长主要是由于子公司赤峰云铜产能释放，阳极泥产量增加，增加了黄金的原料。业绩减项主要来自，一是投资收益大幅亏损。2020 年投资收益-2.28 亿，主要是本期公司期权投资收益较上期减少。二是资产减值损失增加。2020 年公司计提资产减值损失-6.43 亿，其中固定资产减值损失-5.05 亿，一是云南金沙矿业滥泥坪铜矿已经不具备盈利能力；二是云南迪庆矿业根据目前找探矿结果，氧化矿量逐年减少，部分设备设施闲置以及受金沙江白格堰塞湖灾害影响，矿区主要供电线路破坏严重，矿山采掘失衡情况加剧，资产存在减值迹象。三是玉溪矿业狮子山矿十八中段以上资源面临枯竭。四是保定云铜有色金属有限公司因长期停建资不抵债，已向法院申请破产清算。三是少数股东损益占比增加。2020 年实现少数股东损益4.33 亿，同比+42%，少数股东损益/净利润约53%，较去年同期增加约22pct，主要是本期非全资子公司盈利增加。

    上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。截至2020年末，上市公司保有铜金属量471.16万吨，铜平均品位0.42%。

    据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。值得重视的是，根据《中国铝业集团有限公司2021年度第三期超短期融资券募集说明书》，中铝旗下拥有核心资产Toromocho铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha矿区核心地带，铜品位0.46%，钼品位0.02%，银品位6.89克/吨，该矿拥有铜当量金属资源约1,200万吨，为全球特大型铜矿之一，其铜资源约占我国铜资源总量的19%。一期项目于2013年12月10日建成投产，设计产能为年产铜金属22万吨，2015年6月1日开始商业化生产，特罗莫克二期扩建项目已于2018年2月开工建设，于2020年9月底建成投产。

    2016~2019年该矿分别生产铜金属16.83万吨、19.34万吨、14.83万吨、19万吨。2020年1~3月生产铜金属3.6万吨；二期项目达产后T矿年产铜精矿将提高到30万吨。

    国内工业生产有望迎来旺季，铜市即将进入去库周期，考虑到美联储强调继续维持宽松，国内外有望维持低利率环境，铜价中枢有望系统性抬升。我们认为全球通胀交易已经开启，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，结合国内外疫苗利好消息不断涌现，美国刺激政策落地，铜价中枢有望系统性抬升。

    投资建议：维持“买入-A”评级，6 个月目标价15 元。我们按2021-2023 年铜价皆为6.5 万的假设测算，公司有望实现归母净利8.8 亿、9.9 亿，10.3 亿，预计EPS 分别为0.52 元、0.58 元、0.60 元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6 个月目标价15 元，分别相当于2021~2023 年28.8x、25.8 x、24.9x。

    风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，资源注入不及预期。