2020 年上半年业绩回落。2020 年8 月27 日晚，公司发布2020 年中报，实现营收403.13 亿元，同比+57.14%；实现归母净利2.83 亿元，同比-24.98%；扣非后归母净利1.94 亿，同比-37.15%；实现EPS 0.166 元，同比-24.97%。2020 年上半年公司实现毛利20.49 亿，同比+5.6%，其中电解铜、贵金属业务毛利占比分别为59.11%、31.57%。

    　　随着普朗铜矿及东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，2020 年上半年公司产品产量增加，毛利保持增长。受新冠疫情影响，上半年国内铜均价为44391.62 元/吨，同比-8.09%。公司主营铜产品产量增长，铜业务实现毛利12.11 亿，同比+23.54%。

    　　公司自产铜精矿含铜产量4.87 万吨，同比+13.65%；生产阴极铜产量61.67 万吨，同比+34.19%。上半年国内黄金均价为369.53 元/克，同比+28.41%；白银均价为4018.02元/公斤，同比+11.51%。公司贵金属业务量价齐升，实现毛利6.47 亿元，同比+6.23%。

    　　公司生产黄金9400 千克，同比+70.14%；生产白银306.58 吨，同比+12.25%。上半年期间费用上行拖累业绩。本期期间费用总计14.35 亿，同比+12.5%，其中销售费用3.36 亿，同比+49.81%，主要是本期公司产销量增加，导致运输费装卸费增加；财务费用5.51 亿，同比+16.25%，主要是负债规模有所增加。

    　　2020 年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产。矿产铜方面，2020 年普朗铜矿有望全面达产，实现1250 万吨/年采矿量。冶炼铜方面，2020 年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，公司130 万吨阴极铜产能有望全面达产。

    　　上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是截至2020 年6 月底，公司保有矿石量11.33 亿吨，铜金属量475.05 万吨，铜平均品位0.42%。二是公司作为实际控制人中铝集团铜产业的唯一上市平台，将持续获得中铝集团大力支持。据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块唯一的上市平台公司，未来中铝集团可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。

    　　铜价已大幅反弹且持续性强，铜板块重估动能强劲。截至2020 年8 月26 日，铜价收于6600 美元/吨，相较于3 月23 日最低点已反弹约37%，相比年初上涨6%。

    　　考虑到疫苗的进展加速有望进一步解除疫情压制，Q4 欧美财政政策落地以及货币政策维持宽松，Q4 有望迎来新一波旺季补库，再加上铜矿供应进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望显著反弹且持续性强。

    　　投资建议：维持“买入-A”评级，6 个月目标价15.19 元。我们按照2020-2022 年铜价4.6 万、5.2 万、5.2 万的假设测算，公司有望实现归母净利6.11 亿、10.33 亿，11.83 亿，预计EPS 分别为0.36 元、0.62 元、0.70 元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6 个月目标价15.19 元，相当于2021 年25x 动态市盈率。

    　　风险提示：1）铜价低于预期；2）产品产量不及预期，后续注入不及预期。