2019 年公司业绩略超预期。2020 年4 月10 日，公司发布2019 年年报，实现营业收入632.90 亿元，同比+33.44%，实现归母净利6.70 亿元，同比+436.85%，实现扣非归母净利5.77 亿元，同比+2549.18%，实现基本每股收益0.39 元，同比+348.86%。

    　　公司归母净利高于我们此前预测的6.1 亿，业绩略超预期。2018 年公司归母净利1.25亿，主要是计提5.38 亿资产减值压低利润基数。

    　　若不考虑减值因素，公司2019 年业绩表现强劲。2019Q4 铜现货均价47676 元/吨，环比+1.7%，同比-3.7%，公司主要产品量平价升，业绩继续释放。若加回2019Q4资产减值，公司2019 年业绩靓丽。第一，2019 年12 月21 日，公司公告预计提资产减值损失2.17 亿，主要是针对2012 年2 月对昆明万宝集源生物科技形成的应收账款2.74 亿元。第二，2020 年1 月22 日，公司核销应收账款39 笔，核销固定资产共计1355 项，预计影响利润总额0.46 亿。2019 年前三季度，公司实现归母净利6.17 亿，而全年6.7 亿元，据我们测算，若加回减值金额，2019Q4 公司或实现归母净利3 亿元以上，环比增40%以上。预计全年实现归母净利9 亿以上，同比（加回2018 年减值）增30%以上。

    　　2019 年公司业绩增长主要源于迪庆有色并表及东南冶炼厂投产，主营产品产销量增加。2019 年国内铜现货均价为47740 元/吨，同比下跌5.66%，公司业绩逆势增长，一是公司并表迪庆有色50.01%股权，自产铜精矿产销量显著提升。2019 年矿山板块自产铜精矿含铜并表产量8.5 万吨，同比+6.25%，权益产量6.68 万吨，同比+4%以上。二是贵金属产品量价齐升，盈利能力增强。2019 年国内黄金、白银现货价格分别为312.56 元/克、白银3.95 元/克，同比分别+15.36%、+9.3%。公司黄金产量11.95吨，同比+53.2%，白银产量640.86 吨，同比+28.93%。三是受益于东南冶炼投产，公司电解铜、硫酸产销量同比增长。2019 年公司阴极铜并表产量111.5 万吨，同比+63.93%，权益产量83.93 万吨，同比+41%，实现历史性突破。四是期间费用小幅回落。2019 年公司期间费率为4.8%，同比回落0.13PCT，各项费用小幅增加主要是本期公司产销量增加，生产规模扩大所致。

    　　2019 年公司多次计提完成后，大幅消化历史包袱，资产质量提升。2019 年12 月公司对昆明万宝集源坏账计提后，截至2019 年底，公司应收账款坏账计提比例已达89.37%，应收账款账面价值仅为0.78 亿，在公司严控新增应收账款的策略下，发生风险的概率较小。2020 年1 月，公司核销1355 项固定资产，进一步夯实了公司固定资产质量。

    　　2020 年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产，主要产品产销量有望再创新高。

    　　矿产铜方面，2020 年普朗铜矿有望全面达产，实现1250 万吨/年采矿量。冶炼铜方面，2020 年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，公司130 万吨阴极铜产能有望全面达产。

    　　上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是截至2019 年底，公司保有矿石量11.41 亿吨，铜平均品位0.42%，铜金属量480.62 万吨。二是公司作为实际控制人中铝集团铜产业的唯一上市平台，将持续获得中铝集团大力支持。据公司公告，中铝集团构建了铝、铜、铅锌和稀土四大产业板块，公司作为中铝集团铜产业板块核心企业之一，是铜产业板块唯一的上市平台公司，在中铝集团铜板块发展过程中发挥积极作用；中铝集团和中国铜业广泛的业务资源及多样化的项目合作、资源拓展以及与主要银行稳定优惠的信贷关系，可为公司提供业务、资源、金融及财务支持。此外，根据《中国铝业集团有限公司2019 年度第三期超短期融资券募集说明书》，中铝旗下还拥有核心资产Toromocho 铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha 矿区核心地带，铜品位0.46%，钼品位0.02%，银品位6.89 克/吨，该矿拥有铜当量金属资源约1,200 万吨，为全球特大型铜矿之一，其铜资源约占我国铜资源总量的19%。2016~2017年Toromocho 铜矿生产精矿含铜16.83 万吨、19.34 万吨。2018 年6 月该矿二期项目拟投资13 亿美元进行扩建，扩建后年产铜精矿提高到30 万吨，预计在2020年内投产。

    　　铜价目前具备较强的成本支撑，且供给收缩概率增大，疫情压制解除之后，有望重回升势，公司对铜价的业绩弹性值得重视。当前铜价位于C1 边际成本曲线93%（约2.16 美元/磅）分位线，已具备较强的成本支撑；且疫情对拉美地区的冲击逐渐显现，铜矿生产开始受到冲击，铜冶炼加工费开始小幅回落，铜冶炼也面临减产风险。我们认为，近期全球逆周期宽松政策已在逐渐大幅加码，一旦疫情压制解除，前期大幅下跌的铜价有望重回升势。

    　　投资建议：维持“买入-A”评级，6 个月目标价15.36 元。我们按照2020-2022 年铜价4.2 万、4.6 万、4.8 万的假设测算，公司有望实现归母净利6.98 亿、10.51 亿，12.91 亿，预计EPS 分别为0.41 元、0.62 元、0.76 元。目前公司历史包袱已大幅消化，资产质量全面提升。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，或享有一定的估值溢价。维持公司“买入-A”评级，6 个月目标价15.36 元，相当于2021 年25x 动态市盈率。

    　　风险提示：1）全球经济增速低于预期；2）全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期；3）公司产品产量不及预期，矿山后续注入不及预期。