事件描述

    　　公司披露2025 年报：营业收入约744.96 亿元，同比减少14.4%;归属母公司的净利润亏损约72.91 亿元，亏损幅度大幅扩大。

    　　事件评论

    　　需求持续承压，公司持续维护市场秩序。2025 年公司销售水泥17,581 万吨，同比下降11.31%；销量降幅大于全国，体现出公司为了维护市场秩序，在份额上持续做出让步。

    　　销售熟料2,150 万吨，同比下降19.51%；销售商混7,322 万方，同比下降3.52%；销售骨料12,660 万吨，同比下降2.97%。基于此，我们测算2025 年公司水泥吨毛利39 元，同比基本持平；骨料吨毛利11 元，同比下降2 元/吨。

    　　减值计提较多，是业绩的核心制约。此外，本公司及所属公司 2025 年度应收款项计提坏账准备10.4 亿元， 其他资产计提资产减值准备5.36 亿元，合计计提资产减值准备64.05 亿元（公司积极参与行业产能补指标行动），减少 2025 年度利润总额 64 亿元，进而导致公司整体业绩同比大幅下滑。

    　　龙头地位稳固，期待能够在成本端发挥龙头优势。截至报告期末，公司拥有熟料产能 2.67亿吨（其中海外 279 万吨），产量1.58 亿吨；商品混凝土产能 3.6 亿方（其中海外 20万方），产量 7,322 万方；骨料产能 2.3 亿吨（其中海外360 万吨），产量 1.76 亿吨。

    　　作为行业头部企业，近年在行业降本方面持续深耕，效果显著，期待在超产约束和双碳背景下，公司能够发挥出更大的成本竞争力。

    　　海外市场持续突破。2025 年，海外公司水泥熟料综合销量 278 万吨，同比增长 91%，骨料销量270 万吨，同比增长207%。2025 年，公司完成突尼斯项目并购交割，是重组以来首个境外并购落地项目，顺利完成管理融合，盈利达到预期，同时取得欧盟 CE 认证并销入欧洲市场。哈萨克斯坦绿地项目顺利开工，试点津巴布韦轻资产运营项目，实现了从市场进入到本地化深耕的跨越，持续提升跨国经营与资源整合能力。

    　　期待供给治理提供价格修复弹性。就目前反内卷来看，水泥行业更多是围绕超产治理进行布局，有望出清一部分产能；更重要在于，若严格按照备案产能生产，有望对生产秩序进行一定优化，真实产能利用率或一定改善，价格中枢有望上移，不过需要观察执行情况。

    　　公司作为行业头部企业，在政策执行层面有望发挥积极带头作用；同时公司的盈利水平并不高，因此边际价格弹性也较大。

    　　预计2026-2027 年业绩4、15 亿，对应PE 为97、24 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1、需求持续偏弱；

    　　2、骨料价格持续走低。