公司2025 年全年实现营收744.96 亿元（同比-14.40%），归母净利-72.91亿元（24 年同期-7.17 亿元），接近公司此前业绩预亏区间60-75 亿元上限；实现扣非归母净利-81.51 亿元（24 年同期-22.62 亿元），业绩大幅亏损主要系全年计提资产和信用减值准备合计64.05 亿元导致。其中Q4 单季实现收入195.58 亿元，同比-23.43%/环比+3.17%。我们认为公司作为全国性布局完善的水泥龙头，在计提大额减值后有望轻装上阵，但考虑公司有息负债规模仍然较大，以及潜在的减值风险，下调至“增持”评级。

    　　25 年国内水泥、商混及骨料业务量价全面承压

    　　据公司25 年报，我们测算公司2025 年水泥及熟料销量1.97 亿吨，同比下降12.3%，降幅高于同期全国水泥产量6.9%的降幅，体现了公司在需求下行周期中主动维护行业生态的努力。我们测算公司25 年水泥熟料吨均价约235 元，同比减少12 元，但吨毛利同比提升0.1 元至39 元，主要受益于煤炭跌价及公司降本增效。公司25 年商混销量7322 万方，同比下降3.52%，但优于全国8.7%的降幅；实现收入209.29 亿元，同比-10.99%，但毛利率同比提升2.71pct 至15.80%。25 年公司骨料销量1.27 亿吨，同比下降2.97%，也优于全国8.9%的降幅，实现收入42.95 亿元，同比-9.69%，但受市场竞争影响，毛利率同比下降4.33pct 至32.88%。

    　　海外业务实现突破，收入呈现高速增长

    　　2025 年公司海外业务成果显著，海外公司销售水泥熟料278 万吨，同比增长91%，销售骨料270 万吨，同比增长207%；海外业务实现收入16.47亿元，同比大幅增长95.93%，利润总额同比增长136.71%；海外业务毛利率为40.30%，高于国内的17.44%。公司通过完成突尼斯项目并购、启动哈萨克斯坦绿地项目及试点津巴布韦轻资产运营等多元化方式，实现了海外水泥业务的新突破和全球竞争力提升。截至25 年末，公司境外拥有熟料产能279 万吨，骨料产能360 万吨，我们预计“十五五”期间公司将继续加大海外并购及投资拓展力度。

    　　大额资产减值计提有望助力公司轻装上阵

    　　公司基于《建材行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》等政策及实际情况，对部分产能退出的水泥熟料生产线及其他资产进行减值测试，合计计提资产减值准备53.63 亿元，其中25 年同比新增固定资产减值25 亿元、商誉减值26.63 亿元。我们认为，此次大额减值计提有助于公司加快资产端优化提升，为未来发展奠定更坚实的基础。公司在新疆、西藏等重点区域市场份额处于行业头部，有望受益雅下水电工程、新藏铁路等重点工程项目建设。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到能源成本今年以来大幅上行，我们下调公司水泥及熟料销量和吨毛利假设，同时考虑公司25 年末应收及商誉类资产仍然超过500 亿，我们上调信用及资产减值预测，预计公司26-28 年归母净利润为0.7/4.5/11.8 亿元（26-27 年较前值14.0/19.8 亿元下调95%/77%）。我们预计公司26 年BVPS为10.6 元，认可给予0.51x26 年PB，较 4Q21 年以来平均 P/B 0.79x折让 35%，对应目标价5.41 元（前值7.94 元，基于 0.67x 26 年P/B，较均值0.80x 折让16%），折让加大主要考虑公司盈利恢复慢于预期。

    　　风险提示：错峰生产执行效果偏弱，水泥熟料超产治理效果低于预期，大额信用/资产减值超预期。