业绩符合预期，4Q23 盈利同/环比改善显著

    天山股份2023 年实现归属于母公司净利润19.7 亿元，同比-56.7%，符合1月27 日发布的业绩预告(预告区间：16.0-20.8 亿元)，隐含4Q23 归属于母公司净利润19.1 亿元，同/环比分别+292%/扭亏为盈。水泥业务生产成本的良好管控以及营业外收入的增加是4Q23 盈利显著改善的主要原因。基于更低的销量和吨毛利假设，以反映水泥行业供需关系继续承压，我们将公司2024/2025 年EPS 分别下调40.5%/22.7%至0.17/0.24 元，预测2026 年EPS0.29 元。目标价下调7.7% 至8.69 元， 基于0.72x2024 年P/B(BVPS:12.07 元)，较4Q21 以来的平均P/B 折让20%，以反映水泥行业或更为持续的供需挑战。我们看好公司通过降本提质、“水泥+”业务发展和海外市场开拓，更好地应对国内市场的波动。维持“买入”水泥业务降本突出，骨料销量增长强劲

    公司2023 年实现水泥和熟料销售2.63 亿吨，同比-3%。水泥业务降本成效显著，吨销售成本同比-50 元/吨至231 元/吨，其中原材料以及能源动力在降本方面分别贡献11 元/吨和38 元/吨；4Q23 吨成本同比和环比分别-106元/吨和-33 元/吨，表现尤为突出。成本的下行部分抵消了水泥销售均价的回落(2023 年同比-58 元/吨至270 元/吨)， 全年吨毛利同比-8 元/吨至39元/吨。骨料业务的快速发展也起到了积极作用，2023 年骨料销量同比+23.5至1.42 亿吨，尽管销售均价同比-7 元/吨至18 元/吨，骨料业务收入仍同比+6.1%至58.4 亿元，并维持了较为平稳的毛利润(同比-1.5%至25.8 亿元)。

    国际化平台搭建，有望充分借助合作伙伴赋能

    2023 年12 月公司决议和中材国际共同对中材水泥增资82 亿元，以此为公司国际业务的发展平台。中材国际作为全球最大的水泥技术装备和工程系集成服务提供商，在87 个国家和地区建设了327 条生产线（截至2023 年6月30 日），海外项目经验丰富。通过中材水泥这一国际化平台的搭建，我们预计公司有望更好地借助大合作伙伴的赋能，将国内水泥业务经营和发展的的成功经验更好地复制到海外市场。

    水泥行业供需存挑战，抓住三大翘尾因素

    在房建和基建需求均有所承压的情况下，我们预计水泥行业的供需关系仍将面临挑战。通过对水泥业务的降本提质、对骨料等产业链的进一步延伸以及未来海外市场的开拓，我们预计公司有望巩固竞争力、更好地应对国内市场的波动，从而在双碳、水泥+和国际化等领域抓住机遇，收获优于同行的表现。

    风险提示：房地产销售弱于预期，错峰生产执行弱于预期。