2023 年上半年公司收入和利润在高基数下同比下滑。我们预计公司单季度利润已由底部复苏，明年水泥行业利润进一步大幅下滑的风险较小，建议关注城中村改造、供给侧改革可能带来的行业边际变化，并关注公司的国际化发展进程。维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2023 年中报。2023H1 公司实现收入534.43 亿元，同比下降18.36%；归母净利润1.42 亿元，同比下降95.94%；扣非归母净利润-4.10 亿元，同比下降113.83%。折合2023Q2，公司实现收入310.64 亿元，同比下降16.49%；归母净利润13.73 亿元，同比下降44.33%；扣非归母净利润10.17亿元，同比下降50.62%。

    　　 上半年各产品价格和吨利润在高基数下同比下降。上半年，公司收入和利润同比降幅较大，主要源自去年同期各产品价格和吨利润基数较高。我们测算上半年水泥和熟料方面，销量为1.22 亿吨，同比下降4%，吨价格为300 元，同比下降13%，吨毛利为43 元，同比下降32%，吨净利（未剔除分部间抵消的影响）为-5.1 元，同比下降125%；骨料方面，销量为0.63 亿吨，同比增长26%，吨价格为41 元，同比下降16%，吨毛利为15 元，同比下降34%，吨净利（未剔除分部间抵消的影响）为8.7 元，同比下降36%。

    　　 我们预计公司单季度利润已由底部复苏。2022Q3、Q4 和2023Q2 公司的扣非归母净利润分别为0.1、-2.7、10.2 亿元，不考虑Q1 的季节性因素，公司单季度利润已经较最底部复苏。而从行业供需形势看，我们认为今年Q2/Q3 水泥行业也已在底部区间。一方面，水泥需求实现了同比基本稳定的状态；另一方面，水泥企业的竞争已呈现较为市场化的状态，这意味着Q2/Q3 行业由竞争格局带来的超额利润也已较少，反映在二季度行业整体错峰生产执行效果较弱，6 月起进入需求淡季后，水泥煤炭价格差逐步回落至略低于去年同期的水平，并接近2015 和2016 年同期水平，多区域均存在水泥价格跌破企业成本线的情况。

    　　 我们预计明年水泥行业利润进一步大幅下滑的风险较小，关注城中村改造、供给侧改革可能带来的行业边际变化，并关注公司的国际化发展进程。考虑到水泥需求未来几年内还有望较为稳定，竞争格局也较今年进一步恶化的空间有限，且去年上半年存在价格和吨利润的高基数影响，我们预计明年水泥行业利润再出现类似今年的大幅下滑的风险较小。未来，城中村改造有望带动水泥行业需求端增量，供给侧可能的改革，以双碳、大企业的并购和托管等整合措施为主要抓手，有望改善行业的竞争格局。此外，公司的国际化发展有望成为未来业务支撑点之一，据公司公告，下属区域公司中材水泥已经完成国内水泥资产的剥离，专注于国际化业务拓展，2023 年将积极开展市场调研，同步构建国际化投资和运营管理体系，加快推进布局国际化业务。

    　　 风险因素：水泥需求在未来短期进一步大幅下滑；水泥行业竞争格局进一步恶化；公司非水泥业务发展不及预期；公司资产减值损失超预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到2023 年二季度以来水泥行业需求和利润复苏不及年初预期，我们调整2023-2025 年盈利预测至28.02/35.73/43.62 亿元（原预测为186.20/92.05/117.96 亿元，原预测中我们在营业外收入中考虑了2023 年大股东中国建材或需兑现2021-2023 年业绩补偿承诺的影响因素，现预测中剔除）。考虑到1xPB 是衡量企业估值高低的重要基准线之一，且低于公司近三年估值中枢1.3xPB，我们给予公司2023 年1xPB，对应目标价9.5 元，维持“买入”评级。此外，尽管我们在预测中暂未考虑中国建材业绩补偿承诺的影响，但我们预计其未来或反映在2024 年的资本公积增加，并带来每股净资产增加。