投资要点

    事件：公司披露2023 年一季报。23Q1 实现营业总收入223.8 亿元，同比-20.8%，实现归母净利润-12.3 亿元，同比转亏。

    水泥景气筑底，23Q1 收入同比-20.8%，毛利率同比-8.5pct：（1）23Q1 收入同比-20.8%，预计主要是水泥量价齐跌所致，一方面水泥均价大幅下降，根据数字水泥网，23Q1 全国P.O42.5 水泥均价同比22Q1 下降86 元/吨，环比22Q4 下跌13 元/吨；另一方面疫情影响1 月市场需求。（2）23Q1 公司毛利率为10.3%，同比下降8.5pct，环比下降4.0pct，预计主要是水泥价格下跌以及单位固定成本偏高的影响。

    期间费用率有所上升，多重因素影响下净利润水平承压。（1）23Q1 单季期间费用率同口径同比提升3.5pct 至15.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同口径同比+0.3/+1.8/+0.7/+0.7pct。公司期间费用率同比出现提升，预计主要是由于销量下滑，单位固定费用大幅上升。（2）多重因素承压下公司23Q1 单季实现净利润-14.1 亿元，净利率为-6.3%。

    经营性现金流逆势改善，资产负债率保持稳定。（1）23Q1 实现经营活动净现金流14.6 亿元（去年同期-16.4 亿元），一方面因支付职工薪酬及税金减少所致，另一方面购买商品、接受劳务支付的现金降幅较大，或与错峰停窑力度较大有关；（2）23Q1 公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为39.3 亿元，同比+16.6%；截至一季度末公司带息债务为1034 亿元，环比四季度末+80 亿元，资产负债率为67.6%，环比四季度末+1.3pct，基本平稳。

    Q1 或为盈利底部，需求回升和行业自律改善有望推动水泥盈利修复。一季度错峰停产执行严格，奠定水泥价格反弹态势，但随着生产线开工率上行，库存回到上升趋势，价格逐步承压。中期来看，基建实物需求落地、房建需求企稳有望推动供需平衡继续改善，叠加行业竞合修复，区域自律增强，水泥主业盈利有望延续底部回升趋势。

    盈利预测与投资评级：行业供需平衡重建，景气底部回升，公司整合后精益生产、提效技改，可持续竞争力增强，盈利有望稳步改善。基于地产投资缓慢修复，煤价维持高位，我们调整公司2023-2025 年归母净利润至48.5/67.6/82.8 亿元，（预测前值为55.5/78.5/82.8 亿元），4 月26 日收盘价对应市盈率14.8/10.6/8.7 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：水泥需求恢复不及预期；骨料业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。