营收净利有所下滑，主要系需求不佳及错峰停产近日公司发布23 年一季报，23Q1 营收223.79 亿元，同比-20.80%，实现归母净利润-12.31 亿元，扣非净利润-14.27 亿元。我们认为受到下游行业的需求不佳，水泥商混销量或有所下降，导致公司营收有所下降。净利润下滑较多或主要系错峰停产（北方一季度错峰天数较长，停产造成的成本费用较高）。

    　　毛利率下滑较多，现金流表现较好

    　　23 年Q1 公司毛利率10.33%，同比-8.51 pct，期间费用率15.88 %，同比+3.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.72%/8.24%/1.37%/4.54%，同比变动+0.27/+1.76/+0.75/+0.70pct，综合影响下净利率-6.31%，同比-10.37pct，我们认为北方一季度错峰天数比较长，但固定费用呈现刚性（一方面通过折旧增加生产成本，从而减少毛利率；另一方面人工属于刚性支出，增加费用率），对于净利率侵蚀较大。23 年Q1 公司收现比89.98%，同比-7.52 pct；付现比62.08%，同比-27.12 pct；CFO 净额14.60 亿元，同比+30.98 亿元，现金流表现较好。负债率67.63%，同比+0.17pct。至23Q1 末，公司货币现金171.22 亿，在手现金充足。

    　　骨料业务有望保持较快增长，水泥业务有望迎来吨净利回升我们认为 23 年水泥行业供给端或将继续收缩，若需求端能够企稳，则 23年价格中枢仍有望上调，同时公司也将通过集中采购、拓展直供渠道等方式控制成本，吨毛利有望回升。公司于 22 年 10 月公布可转债发行预案，拟募资不超过 100 亿元，用于骨料等项目建设，非水泥业务尤其是骨料或将是公司未来重要的增长极。

    　　分红率维持高水平，看好 23 年 ROE 向上修复公司 22 年现金分红 23.39 亿元，占归母净利润比重达 51.5%，公司计划2022-2024 年每年分配的现金股利不低于归母净利润 50%，当前 ROE 已处于历史底部区域，我们预期 23 年水泥业务盈利好转或带动 ROE 向上修复，维持公司 23-25 年归母净利润预测至61.4/76.0/88.2 亿元，参考可比公司，考虑到公司龙头地位，给予公司 23 年 1.2 倍 PB，目标价 11.75元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产需求不及预期，基建需求低迷，价格竞争加剧等。