2023Q1，公司实现收入223.79 亿元，同比下降20.83%；扣非归母净利润-14.27亿元，同比下降258.04%。收入同比增速受价格高基数拖累，扣非利润亏幅环比扩大主要受季节性因素影响，我们测算水泥煤炭价格差季度均值已环比回升。公司处于盈利和估值双底部，我们看好公司利润同比增速的逐季改善。维持“买入”评级。

    　　事项：公司发布2023 年一季报。2023Q1，公司实现收入223.79 亿元，同比下降20.83%；归母净利润-12.31 亿元，同比下降220.08%；扣非归母净利润-14.27亿元，同比下降258.04%。

    　　收入：同比增速主要受价格高基数拖累。2023Q1 公司收入同比下降20.83%，主要源自去年同期价格基数较高。从行业情况来看，据Wind，2023Q1 全国PO42.5 散装水泥均价同比下降17%，全国水泥产量同比增长4%。近期以水泥粉磨站开工率所表征的需求略好于去年同期，尽管行业库存升高给价格带来一定压力，但考虑到煤炭成本也有所下降，单位毛利或相对稳定。

    　　利润：扣非利润亏幅环比扩大主要受季节性因素影响，我们测算水泥煤炭价格差季度均值已环比回升。2023Q1 公司扣非归母净利润亏幅较2022Q4 扩大，主要源自季节性因素影响，Q1 传统淡季公司规模效应减弱，致使毛利率环比下降4.05pcts、期间费用率环比提升2.30pcts。我们测算全国水泥煤炭价格差2023Q1均值较2022Q4 环比提升，且同比降幅今年以来呈现逐步收窄趋势。若剔除季节性因素影响，我们仍维持去年Q4 已是公司业绩底部的判断。

    　　公司处于盈利和估值双底部，看好利润同比增速的逐季改善。公司是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头，是中国建材基础建材业务的主要经营主体。今年水泥行业的需求和利润自底部复苏具有高确定性，利润复苏弹性取决于煤炭成本下降程度和需求复苏程度。预计长期看行业破局机会仍来自供给侧改革，包括双碳政策下低效产能退出、头部企业重组等举措。我们认为公司处在盈利和估值的双底部，在行业复苏的基础上通过降本和发展骨料带动自身成长性，且伴随国企改革不断深化，有望进一步优化激励机制。

    　　风险因素：房屋和基础设施建设需求复苏较弱；水泥行业自律不及预期；公司非水泥业务布局不及预期；公司资产减值损失超预期。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持2023-2025 年盈利预测，若考虑2023 年大股东中国建材或需兑现2021-2023年业绩补偿承诺的影响，我们预测2023-2025年归母净利润为186.20/92.05/117.96 亿元；若剔除可能的中国建材业绩补偿承诺的影响，我们预测2023-2025 年归母净利润为72.39/91.34/117.45 亿元。考虑到1xPB 是衡量企业估值高低的重要基准线之一，且低于公司近三年估值中枢1.4xPB，我们给予公司2023 年1xPB，维持11 元目标价，维持“买入”评级。