公司22 年归母净利润45.42 亿元，同比减少63.80%公司发布22 年年报，全年实现收入/归母净利润1325.81/45.42 亿元，同比减少22.03%/63.80%，实现扣非归母净利润27.05 亿元，同比下滑45.34%，非经常性损益主要系处置固定资产、无形资产处置产生的收益，22 年收回的应收款项以及收到税收返还等政府补助类收益。其中Q4 单季度实现收入/归母净利润339.44/4.89 亿元，同比下降34.1%%/81.65%，扣非归母净利-2.71 亿元。

    　　水泥主业量价齐跌，吨毛利大幅下滑

    　　公司22 年水泥及熟料实现营业收入891.84 亿元，同比下滑22%。销量方面，22 年水泥/熟料分别为23893/3264 万吨，同比下滑15.2%/8.7%。综合吨均价同比下降30 元达328 元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨24 元达281 元/吨，最终实现吨毛利47 元，同比下降55 元/吨。我们认为23 年水泥行业供给端或将继续收缩，若需求端能够企稳，则23 年价格中枢仍有望上调，同时公司也将通过集中采购、拓展直供渠道等方式控制成本，吨毛利有望回升。

    　　骨料业务有望保持较快增长，未来将是公司重要的利润增长极公司23 年混凝土/骨料业务收入分别343/55 亿元，同比-29%/+31%，销量分别7933 万方/1.15 亿吨，同比-24%/+34%，单位价格433/47.8 元，同比-31/-1.1 元，单位毛利60/23 元，同比-8/+0.1 元。23 年公司混凝土、骨料等业务毛利占总毛利比重达到35%，同比13.4pct，目前公司混凝土/骨料产能分别达到4.0 亿方/2.3 亿吨，公司于22 年10 月公布可转债发行预案，拟募资不超过100 亿元，用于骨料等项目建设，非水泥业务尤其是骨料或将是公司未来重要的增长极。

    　　分红率维持高水平，看好23 年ROE 向上修复

    　　公司22 年现金分红23.39 亿元，占归母净利润比重达51.5%，公司计划2022-2024 年每年分配的现金股利不低于归母净利润50%，当前ROE 已处于历史底部区域，我们预期23 年水泥业务盈利好转或带动ROE 向上修复，考虑到22 年公司净利润下滑较多，下调公司23-24 年归母净利润预测至61.4/76.0 亿元（前值110/131 亿元），新增25 年盈利预测88.2 亿元，参考可比公司，考虑到公司龙头地位，给予公司23 年1.2 倍PB，目标价11.75元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产需求不及预期，基建需求低迷，价格竞争加剧等。