事件：公司发布年报，2022 年实现营收1325.81 亿元，同比减少22.03%；实现归母净利润45.42 亿元，同比减少63.8%；基本每股收益0.53 元。

    　　点评：2022年公司业绩承压。公司2022Q4 实现营收/归母净利润339.72/4.89 亿元，同比降低34.12%/81.65%。分区域看，公司东部、北部、西部、中南营收分别为472.81/348.12/269.18/229.99 亿元，同比变化-33.3%/9.05%/-18.63%/-31.67%，分别占比35.66%/26.26%/20.3%/17.35%。

    　　华东地区是国内水泥市场需求最稳定的地区，也是公司水泥销售的重要区域，2022 年受疫情扰动需求出现较大幅度下滑。截止报告期末公司共计熟料产能3.2 亿吨，商混产能4.0 亿方，骨料产能2.3 亿吨。

    　　公司盈利能力降低。报告期内公司水泥/商混销量分别为2.39 亿吨/7933万方，分别同比下降15.17%/24.25%。受煤炭价格上升及下游供需关系失衡影响2022 年全年公司水泥熟料吨均价/吨成本/吨毛利分别为328/281/47 元，同比-30 元/+55 元/-24 元。商混均价、毛利分别为433 元/立方、60 元/立方，分别同比减少31 元/立方、8 元/立方。骨料价格相对平稳，2022 年均价及吨毛利分别为48 元/吨、23 元/吨。公司全年毛利率/净利率分别为16.06%/3.83%，同比降低8.88pct/4.95pct。销售/管理/研发/ 财务费用率分别为1.26%/5.54%/1.44%/3.38% ， 同比变化-0.35pct/0.51pct/0.39pct/0.62pct，营收基数减少导致费用率升高。

    　　2023 年市场需求预期转暖。公司已经建立较为完整的市场营销体系，区域化联合重组和管理整合的战略效果进一步显现；积极开展业务整合和国企改革，有效提升集团化管控效能，提升各产业链整合与协同效益，后期管理及营销费用有望降低。23 年以来房地产市场逐步回暖，需求持续恢复，叠加基建投资发力，水泥需求逐步稳定。此外各省市错峰生产政策继续实行，2023 年水泥价格有望保持稳定，带动水泥行业底部反转。

    　　维持公司“增持”评级，考虑年报、原材料价格走势及当前水泥行业景气度调整盈利预测。预计公司2023~2025 年归母净利润分别达到87.53、105.09、117.25 亿元，同比增长93%、20%、12%，对应估值9、8、7 倍。

    　　风险提示：下游需求不及预期；估值及盈利预测不达预期。