核心观点：

    　　公司发布2022 年报：2022 年公司实现收入1326 亿元，同比-22%，归母净利润45.4 亿元，同比-63.8%；Q4 收入340 亿元，同比-34.1%，归母净利润4.9 亿元，同比-81.6%。

    　　水泥和混凝土量价齐跌，骨料增长较快。2022 年水泥熟料、混凝土、骨料业务收入分别为892、343、55 亿元，分别同比-21.7%、-29.3%、+31.4%，收入占比分别为67.3%、25.9%、4.2%，毛利率分别为14.4%、14.0%、47.4%，同比分别-14.0pct、-0.7pct、+1.1pct。分业务量价分析：（1）水泥和熟料业务：销量2.72 亿吨，同比-14.4%，吨收入328元，同比-30 元，吨成本281 元，同比+24 元，吨毛利47 元，同比-55元。（2）混凝土业务：销量7933 万方，同比-24.2%；单方收入433元，同比-31 元，单方成本372 元，同比-23 元，单方毛利60 元，同比-8 元。（3）骨料业务：销量1.15 亿吨，同比+34.3%；吨收入48 元，同比-1.0 元，吨成本25 元，同比-1.1 元，吨毛利23 元，同比+0.1 元。

    　　减值大幅减少，资产质量进一步优化。2022 年公司资产负债率66.31%，同比-1.63pct，负债率小幅下降。经过前几年集中较高的资产减值（2018-2021 年资产和信用减值78、131、84、52 亿元），资产质量进一步优化，2022 年减值冲回2 亿元。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为74/95/109 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为11.0/8.5/7.4 倍，PB为0.95/0.90/0.84 倍。公司盈利也将从底部明显回升，参考可比公司估值和公司未来业绩增长预期，我们给予公司2023 年合理PB 估值1.2倍的判断，对应公司合理价值11.84 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。国内水泥需求下滑；行业新增供给超预期，错峰生产不及预期；生产成本不断上涨的风险；市场竞争加剧带来的业绩下滑风险等。