维持“增持” 评级。22 年实现收入1325.80 亿，同降22.03%，归母净利45.42 亿，低于市场预期。据此，我们下调2023-2024 年EPS 预测至0.40、0.46（-0.37、-0.39）元，新增2025 年EPS 预测0.53 元，根据可比公司23 年平均1.15 倍PB 估值，上调目标价至10.86（+1.62）元。

    　　22 年销量同比下降近17.3%。22 年实现水泥熟料销量约2.71 亿吨，其中Q4 实现水泥熟料销量约6950 万吨，同比下降11.3%。进入2023 年，我们判断元宵节后公司发货量逐步恢复，1 季度销量有望恢复增长。

    　　Q4旺季盈利能力依然未见好转，行业供需矛盾凸显。我们估算公司Q4出厂均价约328 元/吨，吨毛利约47 元/吨，同比降幅仍近70 元/吨。展望2023 年，我们判断全年水泥需求依然可能保持与2022 年相当的需求体量，行业在盈利压力下协心力度有所增强，预判价格较22H2 有所恢复，但仍难看到明显的量价弹性。

    　　水泥板块第二步整合开启，天山股份拟收购宁夏建材水泥资产，祁连山拟与中国交建子公司资产置换。现在除了宁夏建材及祁连山外，仍有北方水泥尚未整合（目前托管在天山股份旗下），我们判断后续现金流为正即具备装入上市公司条件，整合步伐也有望加速。

    　　风险提示：宏观经济下行，原材料成本上涨。