公司2022 年实现归母净利润45.42 亿元，同比下降63.80%，Q4 扣非归母净利润跌至-2.71 亿元，我们认为已处于业绩底部。今年水泥行业的需求和利润自底部复苏具有高确定性，公司通过降本和发展骨料业务带动成长性，且在现金流分配、资产减值、激励机制方面均有望持续优化，维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2022 年年报，预计Q4 为业绩底部。2022 年，公司实现收入1325.81 亿元，同比下降22.03%；归母净利润45.42 亿元，同比下降63.80%；扣非归母净利润27.05 亿元，同比下降45.34%。折至2022Q4，公司实现收入339.72 亿元，同比下降34.12%；归母净利润4.89 亿元，同比下降81.65%；扣非归母净利润-2.71 亿元，同比下降107.70%，我们预计非经常性收益主要为非流动资产处置收益。Q4 行业需求和成本压力都达到最高水平，我们判断行业大面积亏损，且认为Q4 已是公司业绩底部。

    　　 去年公司水泥经营承压，骨料快速扩张持续。1）水泥业务：2022 年水泥行业承受前所未有的巨大压力，建设需求下滑、煤炭成本上涨的制约下，数字水泥网预计行业利润下滑幅度在60%左右。公司全年水泥熟料销量为2.72 亿吨，同比下降14.4%；吨价格328 元，同比下降8.5%或30.3 元；吨成本281 元，同比增长9.4%或24.2 元，主要源自吨燃动成本同比增长25.2 元，同时吨原材料成本同比下降5.5 元，体现公司降耗效果；吨毛利47 元，同比下降53.6%或54.5元，毛利率为14.4%，同比下降14.0pcts。2）骨料业务：2022 年公司实现骨料销量11507 万吨，同比增长34.3%；吨价格47.8 元，同比下降2.1%或1.0元；吨成本25.1 元，同比下降4.2%或1.1 元；吨毛利22.7 元，同比增长0.2%或0.1 元，毛利率47.4%，同比增长1.1pcts，仍具有较高盈利能力。截至去年末，公司骨料产能已达到2.3 亿吨，较前年末的1.9 亿吨同比增长21%。

    　　 水泥销量、利润有望好于去年，公司吨净利基数较低，利润恢复弹性有望较大。

    　　据数字水泥网，当前全国水泥出货率已高于去年农历同期，需求复苏较好。我们预计全年水泥需求有望实现正增长，主要源自基建延续发力且实物工作量有望补偿性加速落地、地产开施工面积降幅收窄。同时，年初各省制定的错峰生产计划天数多数多于去年，体现供给侧协同意愿较好。成本端，公司的降本增效潜力较大，且随着技改和内部整合预计降本仍会持续。若简单用归母净利润除以水泥熟料销量来计算约当吨净利润，公司去年实现约当吨净利仅17 元（实际吨净利润要更低），同比下降23 元，若水泥利润逐渐恢复，公司利润增速有望较高。

    　　 骨料业务有望持续扩张。据砂石骨料网报导的公司在2022 年9 月第二届中国砂石高质量发展峰会的发言，公司骨料产能规划从2022 年的2.3 亿吨提升至2025年的5.45 亿吨，2022-2025 年产能CAGR 超过30%。2022 年公司骨料毛利占比达到12.3%，随着规模增长，对利润增长的贡献力也有望逐步增强。

    　　 现金流分配优化，资产减值减少。1）资本开支策略优化，资产减值和投资性现金支出减少：2022 年公司资产减值损失（含商誉减值）仅2.4 亿元，2021 年为39 亿元，降幅明显好于预期。过去几年公司的资产减值损失主要来自因产能置换而关停的老线，但随着行业效益下滑，公司优化资本开支策略，更多通过技改提升水泥产线的竞争力，资产减值规模有望维持低位，投资性现金流支出有望减少，2022 年公司投资活动现金流出额减少53 亿元。2）分红率优化：公司规划2022-2024 年每年分配的现金股利不低于归母净利润的50%，2022 年公司股利支付率达到51.5%。

    　　 国企改革深化，激励机制有望完善。公司曾在2021 年起实施新疆区域的超额利润分享方案，随着国企改革不断深化，公司有望进一步完善中长期激励机制。

    　　 风险因素：房屋和基础设施建设需求复苏较弱；水泥行业自律不及预期；公司非水泥业务布局不及预期；公司现金流分配和激励机制未能如期优化。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司是全球规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥龙头，是中国建材基础建材业务的主要经营主体。今年水泥行业的需求和利润自底部复苏具有高确定性，公司通过降本和发展骨料带动自身成长性，且在现金流分配、资产减值、激励机制方面均有望持续优化。考虑到水泥开年需求复苏较好，1）若考虑2023 年大股东中国建材或需兑现2021-2023 年业绩补偿承诺的影响，我们调整2023-2024 年归母净利润预测至186.20/92.05 亿元（原预测为140.88 /106.96 亿元），并新增2025 年归母净利润预测117.96 亿元；2）若剔除可能的中国建材业绩补偿承诺的影响，2023-2025 年归母净利润预测为72.39/91.34/117.45 亿元。考虑到1xPB 是衡量企业估值高低的重要基准线之一，且也低于公司近三年估值中枢1.4xPB，我们给予公司2023 年1xPB，维持11 元目标价，维持“买入”评级。