公司发布2022 年半年报，上半年实现收入654 亿元，同比-13.68%，归母净利润34.83 亿元，同比-44.94%；Q2 实现收入372 亿元，同比-20.96%，归母净利润24.6 亿元，同比-50.7%。

    水泥盈利承压，骨料快速增长。2022 年上半年水泥和熟料、混凝土、骨料业务收入分别为441、171、24 亿元，分别同比-12.5%、-24.0%、+49.6%，毛利率分别为18.3%、13.6%、47.4%，分别同比-9.8、-1.9、+1.0pct，公司整体毛利率18.4%，同比下滑6.4pct，主要系能源成本大幅上涨。分业务：（1）水泥和熟料业务：上半年公司水泥和熟料销量1.27 亿吨，同比-17.1%，吨收入347 元，同比+18.5 元，吨成本283元，同比+47.4 元，吨毛利64 元，同比-28.9 元。（2）混凝土业务：上半年公司混凝土销量3759 万方，同比-23.1%；单方收入454 元，同比-5.3 元，单方成本392 元，同比+4.3 元，单方毛利62 元，同比-9.5元。（3）骨料业务：上半年公司骨料销量5052 万吨，同比+49.5%；吨收入48.0 元，同比持平，吨成本25.3 元，同比-0.4 元，吨毛利22.7元，同比+0.5 元，骨料销量同比大幅增长、单位毛利同比上升。

    费用率仅小幅上升，减值释放业绩弹性，资产质量进一步优化。上半年期间费用率11.03%，同比+0.48pct；上半年资产和信用减值损失同比减少9 亿元，释放业绩弹性。

    盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.99/1.30/1.52 元，按最新收盘价对应PE 分别为10.2/7.8/6.7 倍，PB为1.0/1.0/1.0 倍。参考可比公司估值，给予公司2022 年合理PB 估值1.4 倍的判断，对应公司合理价值13.88 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。国内水泥需求下滑；行业新增供给超预期，错峰生产不及预期；生产成本不断上涨的风险；市场竞争加剧带来的业绩下滑风险等。