本报告导读：

    公司公布2022年中报，销量受疫情及地产影响有所下滑，我们判断盈利底部或出现在Q2，维持“增持”评级。

    投资要点

    维持“增持” 评级。公司公布2022 年中报，实现收入654.45 亿，同比下降13.68%，归母净利润34.83 亿，同比下降44.94%，低于市场预期。

    考虑到疫情影响，我们下调公司2022-2024 年EPS 至1.09、1.33、1.64（-0.3、-0.21、-0.07），根据可比公司2023 年平均10 倍PE，下调目标价至13.30（-2.94）元。

    受地产需求下降及疫情反复影响，上半年全国水泥产量创11 年以来新低。H1 公司实现水泥熟料销量约1.27 亿吨，同比下降约15%。7 月以来我们判断公司产销已逐步平衡，但8 月开始西南等省因缺电导致水泥企业停产增加，并且其他区域水泥企业为应对需求持续下降提升错峰停产天数，预计三季度销量下滑幅度环比收窄，但仍会保持负增长态势。

    我们估算公司H1 出厂均价约350 元/吨，吨毛利约64 元/吨，其中Q2价格环比下降30 元/吨至334 元/吨，吨毛利回落至60 元/吨，吨净利为约23 元/吨。观察到近期随着西南部分省份限电限产及其他省份加强错峰平抑供需矛盾，水泥价格均有所抬升，预计Q3 盈利能力有望抬升。

    水泥板块第二步整合开启，天山股份拟收购宁夏建材水泥资产，祁连山拟与中国交建子公司资产置换。预计后续天山将与中国交建继续以收购的祁连山水泥资产做交易，实现水泥板块整合。现除宁夏建材及祁连山外，仍有北方水泥尚未整合（目前托管在天山股份旗下），其2022 年目标现金流为正即具备装入上市公司条件，后续整合步伐也有望加速。

    风险提示：原材料成本上行，房地产需求下降。