市场下行盈利回落；下调盈利预测和目标价；维持买入天山股份上半年实现归属于母公司净利润34.8 亿元，同比-45%，其中二季度实现归属于母公司净利润24.6 亿元，同比-51%。水泥和商混业务在需求挑战下量缩利减，是公司上半年盈利回落的主要原因，虽然更好的费用管控和出色的骨料业务增长适度抵消了盈利回落压力。基于更低的水泥业务吨毛利假设，我们将公司2022E/2023E/2024E 归属于母公司净利润分别下调13%/9%/9%，以反映7 月份水泥价格出现的进一步回落。目标价下调10.9%至12.93 元，基于11xPE (2022-2023 平均EPS)，与其过去 5 年历史均值一致。虽然需求端企稳仍有压力，但我们预计最困难的时间已经渡过。随着基建投资的进一步落实、错峰生产的良好执行及部分区域限电带来的额外供给扰动，我们预计公司盈利有望在旺季实现边际修复。维持“买入”。

    水泥商混量缩利减，骨料业务强势增长

    由于房地产投资回落叠加二季度疫情因素的扰动，上半年建设需求出现显著回落，拖累了公司水泥和商混业务的盈利。公司上半年水泥和商混业务销量分别同比-17%/-23%至1.27 亿吨/3760 万立方米。供需关系趋弱使得成本上涨未充分在价格端传导，水泥和商混业务的吨毛利分别同比-18 元/吨、-9元/立方米至 64 元/吨、62 元/立方米。骨料业务实现喜人增长，销量同比+49%至5050 万吨。得益于业务扩张带来的规模效应，骨料业务吨毛利同比+1 元/吨至23 元/吨。

    费用管控出众，整合红利初步体现

    伴随公司整合的进一步深入，我们看到管理红利正得到初步体现。上半年公司销售和管理费用分别同比-41%/3%至8.3 亿元/41.5 亿元。尽管有息负债规模增加，公司财务费用有小幅削减，体现了整合后公司综合财务费用率的下降。同时，得益于应收账款的严格管理，上半年实现了应收账款拨备冲回2.7 亿元。我们预计公司未来有望通过提高集中采购、优化区域协同等方式，更好的发挥整合红利，以应对依然存在的市场挑战。

    需求端仍有挑战，但最困难的时间或许已经渡过由于新房销售的低迷以及房地产企业再投资意愿的削弱，我们预计需求的企稳仍然面临压力。但是伴随旺季的到来、基建投资资金的进一步到位、以及房地产企业项目纾困的逐步开展、错峰生产的执行以及部分区域市场限定带来的额外供给扰动，我们预计行业最困难的时间应当已经渡过，旺季价格和利润率都将在供需关系的边际好转中反弹，带动公司盈利的边际修复。

    风险提示：房地产政策严于预期，行业竞合弱于预期。