需求表现下降，成本端制约业绩表现。2022H1 公司分别完成营收和归母净利润654.46 亿和34.83 亿元，追溯调整口径后增速分别为-13.68%和-44.94%，基本EPS 为0.4021 元/股，其中Q2 单季度营收和归母净利润分别为371.88 亿和24.60 亿，相同口径下增速分别为-21.0%和-50.7%。

    受国内疫情反复、项目资金紧张、房建市场恢复不佳等因素影响，水泥、商混需求下降，同时煤炭成本上升，导致公司业绩整体表现有所承压。

    水泥量减价增，骨料销量大增。上半年公司水泥熟料收入为440.86 亿，同比下降12.48%，主因需求下降，销量1.27 亿吨，同比下降17.14%，测算上半年吨收入/ 吨成本/ 吨毛利分别为347/283/64 元/ 吨， 分别同比+19/+47/-29,价格小幅上涨主因产能占比较大的西南等区域价格中枢同比提高，成本端主因煤炭价格上涨承压；混凝土收入为170.60 亿，同比-24.01%，销量实现3759 万方，同比-23.13%，单方收入/成本/毛利分别为454/392/62元/方，分别同比-5/+5/-10 元/方；骨料业务聚焦核心城市群，上半年销量大幅增长49.46%至5052 万吨，实现收入24.23 亿元，同比+47.36%，吨收入/吨成本/吨毛利分别为48/25/23 元/吨，整体基本保持平稳。上半年，公司竞得池州市水泥用灰岩采矿权，并计划建设年产4000 万吨骨料生产基地，总投资106.13 亿，进一步加快推进公司骨料业务发展。

    现金流表现承压，资债结构小幅优化。公司上半年综合毛利率18.4%，同口径同比-6.36pct，主要受水泥业务盈利水平下降拖累。期间费用率同口径同比小幅增加0.61pct 至11.03%，主要由于收入端下降影响。受销售商品等收到现金同比下降影响，上半年经营性净现金流同比下降44.67%至53.33 亿元。随着公司重组整合完成，加强管理挖潜，报告期末资产负债率较去年末下降0.54pct 至67.42%。

    风险提示：项目落地不及预期；成本上涨超预期；疫情反复。

    投资建议：下半年旺季窗口渐近，维持“买入”评级。

    随着下半年旺季窗口渐近，前期政策支持下的各类项目有望逐步落地，公司水泥业务经营有望改善。公司加大以商混、骨料为代表的业务一体化发展，有望提供新的利润增长点。目前收购宁夏建材相关水泥资产正在进行，未来有望逐步理顺各区域资产、股权和管理关系，管理效率改善可期。考虑到上半年经营不利影响，下调22-24 年EPS 至1.1/1.2/1.3 元/股（调整前为1.64/1.76/1.84 元/股），对应PE 为9.7/8.7/8.2x，维持“买入”评级。