短期或迎阵痛，但超越行业成长曲线势头未变

    　　我们将天山股份22 年归母净利润下调27%至90 亿元，主要基于更低的吨毛利和销量假设，以反映2Q22 以来水泥价格的显著下行和销量的持续疲软。我们预计23-24 年销量有所恢复并支持盈利增长，所以我们上调23/24年归母净利润2%/2%至139/143 亿港币。截止6 月17 日，全国水泥平均价格较3 月底下降60 元/吨（12%）；年初以来水泥发货率累积平均较去年同期低16pct。由于市场的挑战，我们预计公司的盈利将不可避免地迎来短期阵痛，但公司超越行业成长曲线的发展势头并未改变。我们预计行业竞合格局在中期依然稳固，因而在需求企稳后，盈利有望实现修复。维持“买入”

    　　评级。目标价14.50 元 (前值：15.66 元)，基于11x 2022-2023E 平均PE，与过去 5 年历史均值一致。22/23/24 年EPS 预测为1.04/1.60/1.65 元。

    　　需求持续疲软弱化行业竞合效果

    　　我们认为需求的持续疲软是今年水泥市场旺季不旺，并造成价格自2Q22 以来持续下滑的主要原因。虽然今年以来基建投资在稳增长政策推动下实现反弹，但并不足以弥补地产投资更显著的回落。奥密克戎的管控更意外地影响了旺季华东市场的水泥需求，而这一市场过去一直是需求最为平稳的区域，不时扮演全国水泥市场蓄水池和稳定器的角色。虽然今年在供给端我们看到了更多有利的改变，包括执行更理想的错峰生产以及更受控的熟料进口，但是需求回落的幅度更大，从而大大削弱了行业竞合维护平稳价格的效果。

    　　需求见底信号逐步明晰，再平衡完成后盈利有望快速修复我们认为4-5 月份可能是需求最困难的时期，更多迹象显示需求可能正在见底。随着奥密克戎的传播得到有效的控制，涉疫区的管控正在逐步放松，建筑施工活动逐步恢复正常，物流瓶颈也在解除。5 月份以来各政府部门也出台更多利于稳增长政策，为基建投资进一步增长提供了更多财政金融上支持，并对部分城市房地产政策进行了适度松绑。房地产企业市场化纾困也有了更多进展。我们认为水泥行业良好的竞合格局在中期看依然稳固，伴随需求企稳，我们预计水泥价格和盈利能力有望在供需实现再平衡后快速修复。

    　　优化升级、产业链延伸和国际化齐头并进

    　　虽然公司已经是全国规模领先的水泥企业，我们预计公司仍然能够实现超越行业成长曲线的发展。我们看好公司通过进一步整合，优化市场布局、发挥协同效果；对水泥工厂进行升级，弥补资源和物流短板，扩大市场优势；在骨料和商混等产业链延伸领域做好加减法，推动更高质量的盈利增长；借助集团市场优势将水泥行业的发展经验推广到更多海外市场。

    　　风险提示：房地产政策严于预期，行业竞合弱于预期。