事件：公司发布2021 年年报，全年实现营业收入1699.8 亿元，同增4.83%；归母净利润125.3 亿元，同减3.53%；扣非归母净利润49.5 亿元，同增248.02%。

    单四季度，公司营收515.2 亿元，同增4.10%；归母净利润26.5 亿元，同减26.13%；扣非归母净利润35.2 亿元，同增819.34%。2022 年一季报显示，公司实现营收282.6 亿元，同减1.77%；实现归母净利润10.2 亿元，同减23.39%。

    点评：

    21 年水泥销售“量稳价增”，成本上涨拉低盈利。2021 年，公司完成重大资产重组，水泥熟料产能达到3.3 亿吨；骨料产能1.9 亿吨；商品混凝土产能4.2 亿方。2021 年，公司销售水泥2.82 亿吨，同减1.99%，吨售价359 元，同增35元；吨毛利为102 元，同减2 元。公司销售熟料3573 万吨，同减13.34%，吨售价为49 元，同减3 元；吨毛利为23 元，同减4 元。公司商品混凝土销售1.05亿方，同增0.5%；单方售价464 元，同减3 元；单方毛利68 元，同降20 元。

    燃料成本在水泥熟料生产成本中占比最高，原煤价格的大幅上涨，使得公司综合毛利率24.9%，同降3.4pct。此外，公司计提资产减值和信用减值损失合计52亿元，也在一定程度上影响业绩表现。

    22Q1 产量下滑叠加成本高企，业绩有所下滑。22Q1 全国水泥产量同降12%，而同期全国水泥均价为517 元/吨，同增15%。公司水泥业务全国布局，大致可推测其产品销量下滑幅度在10%左右，价格则有双位数提升，使得营收与去年同期基本持平。煤炭作为水泥生产最重要的成本项，22Q1 价格较上年同期上涨60%以上，成本的增加基本对冲了水泥价格的提升。公司Q1 毛利率为18.85%，同降4.17pct，我们判断主要是产量减少以及燃料成本上升所致。

    进一步整合中国建材集团水泥资产，分红比例提升彰显投资价值。2022 年4 月16 日，公司发布公告，拟以现金方式收购关联方宁夏建材所持水泥等相关业务子公司的控股权等资产。交易若成功实施，将有效解决公司与宁夏建材在水泥板块相关业务的同业竞争问题，进一步提升公司在水泥市场的竞争力，促进高质量发展。根据公司2021 年12 月10 日发布的《关于提高2021-2023 年度现金分红比例的公告》，公司承诺2021-2023 年现金分红比例将不低于50%，长期投资价值凸显。

    盈利预测、估值与评级：由于公司完成资产重组，业务规模和股本均发生变化，我们下调公司22-23 年EPS 分别为1.58、1.69 元（较上次下调24%和21%），新增24 年EPS 为1.71 元，看好“稳增长”背景下，水泥投资机会，维持“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期，原燃材料价格上涨，资产重组推进不及预期。