盈利回落，负债率下降；1Q22 符合预期

    　　天山股份发布一季报，实现归属于母公司净利润10.2 亿元，同比-23.4%，基本符合我们的预期（我们预计主要水泥企业普遍同比降10-30%）。公司一季度完成配套融资，资产负债表更加稳健，净有息负债/权益比例同比降6.4pp 至67.1%。考虑到3 月以来华东地区疫情的影响仍在延续，需求挑战有所加剧，我们将2022/2023/2024 年净利润下调7%/7%/7%，目标价下调8%至15.66 元，基于11.1x2022E PE，与其过去5 年历史均值一致。一方面市场短期挑战正加剧，而另一方面我们也看到了行业对于市场需求波动变得更加成熟、竞争更加理性。公司持续推进生产线优化升级，我们认为这将有助于逐步提升公司成本管控能力、市场竞争力和行业影响力。维持买入评级。22/23/34 年EPS 预测为1.42/1.58/1.61 元。

    　　费用管控突出，资产质量进一步优化

    　　公司1Q22 实现主营业务收入283 亿元，同比-1.8%至，主要由于水泥熟料销量的降幅（同比-15%左右）大于价格涨幅（同比+13%左右）。由于煤炭等原燃料价格上涨，成本上涨幅度同样高于价格涨幅，因此毛利率同比降4.6pp至17.1%。费用管控表现优异，呈现总量下降，结构优化。销售、管理、研发和财务费用合计24 亿元，同比-14.8%，占销售收入8.6%，同比降1.3pp。

    　　研发费用1.76 亿，同比+78%。资产减值及信用减值拨备合计1200 万元，同比-89%，体现资产质量进一步提升。

    　　疫情扰动延续，2Q22 市场挑战加剧

    　　新一轮的疫情对需求带来了更多挑战，我们跟踪的高频数据显示4 月份全国水泥平均出货较去年同期低30%左右，华东等部分受疫情影响较大省市4月平均出货较3 月出现了环比回落（正常季节性是4 月显著好于3 月），供需错配的压力正在加剧，华东及沿长江部分省市水泥价格已经出现了松动。另一方面，虽然短期需求的挑战较为严峻，我们也看到了行业相比以往变得更加成熟理性，部分省市增加了错峰生产的力度，一定程度抵消了需求扰动的不利影响。需求企稳后，我们认为水泥行业将体现很强的盈利修复能力。

    　　继续推进优化升级，提升核心竞争力

    　　天山公告称公司将继续通过减量置换的方式，推动生产线的优化升级。其中宜城南方将建设1 条7000t/d 生产线，配合关停上海南方4 条生产线；以上海南方为主体，与合资方探讨合作建设1 条7500t/d 生产线的具体方案。长期看，持续的优化升级将逐步提升公司的竞争力，有助于提升成本管控能力、市场话语权和行业影响力，从而更从容应对未来市场的潜在波动。

    　　风险提示：房地产政策严于预期，行业竞合弱于预期。