重大资产重组完成，新天山跃升为全国规模最大的水泥企业。2021 年重大资产重组完成后，公司是中国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。

    公司熟料产能、商品混凝土产能、骨料产能均居全国第一，在华东、华中、华南、西南、新疆、东北等多数区域市场，公司市场份额、品牌地位均处于行业头部。2021 年收入1700 亿元、同比+4.8%；归母净利润125 亿元、同比-3.5%；经营性现金流净额达284 亿元。

    水泥呈现量缩价升态势，价格、成本上涨互抵，骨料业务高速增长。

    水泥熟料业务：公司2021 年水泥熟料合计销量3.2 亿吨，同比-3.4%，地产新开工面积增速下降对行业需求有拖累。在需求偏弱环境下，我们认为行业自律、能耗双控、错峰生产、煤价高启等因素影响，水泥价格逆势提升，2021年公司水泥熟料吨均价同比+35 元、至359 元；煤炭成本上涨带动水泥熟料吨成本同比+36 元、至257 元；公司价格和成本上涨相互抵销，2021 年水泥熟料吨毛利约102 元、同比基本保持稳定。

    其他业务：2021 年公司混凝土、骨料销量分别为1.0 亿方、0.9 亿吨，分别同比+0.5%、+34.1%，骨料业务增长良好，两者分别实现收入486 亿元（同比基本持平）、42 亿元（同比+25.4%），毛利率分别为14.7%、46.3%，骨料业务毛利率显著高于水泥主业。

    勤修内功，降低减值、财务费用。2021 年公司资产减值、信用减值合计52亿元、同比-32 亿元，减值金额大幅下降，我们预计水泥行业在高景气下，未来公司减值金额有望持续下降。2021 年末公司有息负债为871 亿元，全年财务费用47 亿元、同比-4 亿元，我们认为公司良好的现金流给未来继续降低有息负债提供了保障。

    积极发展水泥+业务，计划2022 年分红率超过50%。2022 年公司计划水泥及熟料、商混销量保持与市场同步，骨料业务销量保持较大幅度增长，2022年度分配的现金股利不低于公司该年度实现的经审计合并报表中归母净利润的50%。

    首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计2022 年在供需双减的环境下，水泥景气有望保持稳定，水泥行业PB 已经降至历史底部区间，骨料、分红等要素有望提升公司预期回报率。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别约1.69、1.87、2.06 元，给予2022 年PE 7~9 倍，合理价值区间11.83~15.21 元/股。

    风险提示。需求超预期下滑，煤炭价格大幅提升，国际化进展不达预期