业绩符合预期，资产质量稳步提升，高派息率

    天山股份发布重大资产重组后的首份年报。2021 归母净利润125.3 亿元，同比-3.5%，位于业绩预告区间内(120-138 亿元)。 4Q21 归母利润为26.5亿，同比-26.1%。公司资产质量稳步提升，年内拨备52.2 亿元，同比-38%。拨备的大幅下降基本抵消了水泥销量的减少以及商混业务利润率回落的不利影响，帮助公司实现了平稳的盈利。公司宣布派发现金股息28.6 亿元，派息率23%，若扣除重组过渡期标的公司归属于原股东的利润，当年实现派息率51%。基于更低的销量、更高的吨毛利以及更高的商混成本假设，我们将目标价下调27%至17.0 元，基于11.1x2022E PE，与其过去5 年历史均值一致。维持买入评级。22/23/34 年EPS 预测为1.53/1.70/1.73 元。

    水泥量减利稳，商混利润率回落，骨料快速扩量公司全年实现水泥和熟料销量3.17 亿吨，同比降3.4%。ASP 同比+35 元/吨至359 元/吨，基本抵消了单位成本的上升(同比+36 元/吨至257 元/吨)。吨毛利102 元/吨，同比基本持平。商混业务的销量(1.04 亿方)、价格(464元/吨)和收入(486 亿元)同比基本持平，但由于单位成本上升，毛利率有较大回落(同比-4.2pp 至14.7%)。2021 年底骨料产能达到1.9 亿吨，当年实现产量1.26 亿吨，同比+43.3%，实现外销量8,600 万吨，同比+34.1%。

    上半年或面临供需激烈角力

    考虑到房地产行业仍面临销售市场冷却、部分民营房企流动性紧张以及大部分房企降杠杆意愿强烈，我们预计今年水泥需求仍将面临较为严峻的挑战。与此同时，我们也在供给端看到了诸多有利变化：1）业内大企业对于控量稳价的意愿空前一致；2）错峰生产的执行情况优于往年以及3）进口熟料有望因海外能源成本及运费的上升而大幅减少。在上半年稳增长的政策尚未充分影响到水泥需求之际，水泥行业可能需要经历疲软的需求以及灵活的供给之间的激烈角力，但从长远来看，需求的剧烈扰动可能只是暂时的，而供给端的逐步优化对稳定效益的影响将会更为显著和深远。

    优化升级，水泥+和国际化

    我们预计，水泥业务优化升级、产业链延伸以及国际化将是公司未来走出优于行业成长曲线的主要动力。考虑到公司在长三角置换升级的成功实施以及其他区域优化空间仍然充裕，我们预计此举将在实现行业去产能的同时，继续助力公司实现竞争力的提升；骨料的发展既有助于获得新的利润增长点，也能和水泥、商混业务发挥协同效应，实现跨业务板块的降本增利。得益于控股股东在海外水泥市场丰富的工程经验，公司在国际化的拓展上也有望更加行稳致远。

    风险提示：房地产政策严于预期，行业竞合弱于预期。