核心观点：

    公司披露2021 年报，2021 年公司实现收入1700 亿元，同比+4.83%，归母净利润125 亿元，同比-3.53%。其中Q4 收入515 亿元，同比+4.1%，归母净利润26 亿元，同比-26.13%。

    水泥主业销量平稳，能源成本大幅上涨影响盈利。2021 年水泥和熟料、混凝土、骨料业务收入分别同比+6.9%、-0.05%、25.4%，毛利率同比分别下滑3.5、4.2、5.5pct，能源成本大幅上涨使得公司整体毛利率从29%下滑3.4pct 至24.9%。（1）2021 年公司水泥和熟料销量3.17 亿吨，同比-3.42%（上半年+10%，下半年-13%，水泥需求前高后低）；吨收入359 元，同比+35 元，吨成本257 元，同比+36 元（其中吨能源成本+38 元），吨毛利102 元，同比-1.7 元。（2）2021 年公司混凝土销量1.05 亿方，同比+0.5%；单方收入464 元，同比-3 元，单方成本396 元，同比+17 元，单方毛利68 元，同比-20 元。

    费用率小幅下降，减值释放业绩弹性，资产质量进一步优化。2021 年公司期间费用率10.45%，同比-0.02pct。2021 年公司资产负债率67.96%，同比+4.12pct，负债率小幅上升；2021 年减值52 亿元，同比减少32 亿元，释放业绩弹性。

    盈利预测与投资建议。新天山经整合后成为全国规模最大的水泥公司，具备产业链一体化布局优势，重组后深度整合将有效解决同业竞争问题、协同效应凸显、盈利能力增强；2021-2023 年度现金分红比例提升至50%以上。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.64/1.92/2.06元，按最新收盘价对应PE 分别为8.1/6.9/6.5 倍，PB 为1.3/1.2/1.1倍。参考可比公司估值，我们维持公司合理价值18.95 元/股，对应2022年1.8 倍PB，维持“买入”评级。

    风险提示。需求不及预期，行业新增供给超预期。