公司21 年归母净利润125.30 亿元，同比下降3.53%公司发布21 年年报，全年实现收入/归母净利润1699.8/125.3 亿元，调整后同比分别+4.83%/-3.53%，其中Q4 单季度实现收入515.2 亿元，同比增长4.10%，归母净利润26.45 亿元，同比下降26.13%。21 年公司整合后规模倍增，营业收入小幅增长，利润下滑主要受煤炭成本上涨影响，销售/管理费用率均实现下降，后续经营有望持续改善。

    　　水泥产能位居全国第一，骨料业务有望持续放量公司21 年水泥及熟料销量31740 万吨，同比小幅下降3.4%。吨均价同比上涨34.6 元达359 元/吨，吨成本同比上涨36.3 元达257 元/吨，最终实现吨毛利102 元，同比小幅下降1.7 元/吨。21 年公司重组整合后熟料产能达3.3 亿吨，居全国第一，水泥销售市场范围涵盖25 个省，东部/中南部/北部/西部分别占比41.7%/19.8/18.9%/19.5%。我们判断22 年经济稳增长有望提振水泥需求，全年需求端仍有韧性，公司作为全国性布局的行业龙头，销量有望高位维稳。供给端有望受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，供需或将保持动态平衡。成本上涨或驱动水泥价格中枢提升，同时公司重组后规模效应有望进一步发挥，我们预计22 年公司吨毛利小幅增长。公司目前2500 吨及以下低效产能占比仍偏高，中长期看，公司成本端仍有较大改善空间。21 年公司骨料销量8570 万吨，实现收入41.89 亿元，同比+25.41%，公司目前拥有骨料产能1.9 亿吨，在建产能5000 万吨，22 年骨料业务销量或保持较大幅度增长，为公司提供利润增量。

    　　重组后费用管控能力有所加强，资本结构存较大改善空间21 年公司整体毛利率为24.9%，同比下滑3.4pct，其中水泥熟料/骨料/混凝土毛利率分别为28.4%/46.3%/14.7%，同比-3.6/-5.5/-4.2pct；21 年期间费用率10.5%，同比小幅下降0.02pct，其中销售/财务/研发费用率同比分别-0.2/-0.4/+0.6pct，销售及管理费用率下降体现了公司重组后费用管控能力的增强，研发费用增加主要系新增研发项目所致，最终实现归母净利率7.4%，同比小幅下降0.6pct。期末资产负债率68%，同比+4.1pct，资本结构存较大改善空间。

    　　内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级重组后公司拥有熟料产能3.3 亿吨，商混产能4.2 亿方，骨料产能1.9 亿吨，且层级结构由四级精简为三级，未来内部协同效应有望进一步发挥，龙头地位将持续强化。公司公告2021-2023 年度现金分红比例提升至50%以上，投资回报提升。考虑到重组带来的业绩提升，将22-23 年净利润由21/23亿元上调至152/172 亿元，同时新增24 年盈利预测193 亿元，参考可比公司，考虑到公司龙头地位以及后续资产运营效率提升空间较大，认可给予公司22 年1.6 倍目标PB，目标价15.36 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。