21H1 归母净利润稳步增长，净利率同比小幅下滑近日公司发布 21 年中报，21 年上半年实现收入/归母净利润 41.3/7.5 亿元，同比+14.8%/+11.0%，实现扣非归母净利润 7.5 亿元，同比+8.5%，其中 Q2单季度实现收入/归母净利润 31.3/6.6 亿元，同比分别+2.2%/-6.1%，二季度扣非归母净利润为 6.7 亿元，同比下降 5.3%。上半年煤炭价格上涨导致毛利率承压，但公司通过费用优化，净利率同比仅下降 0.6pct。

    　　销量增长驱动收入增长，下半年区域水泥需求有望保持高景气21H1 公司实现水泥及熟料收入 36.3 亿元，同比增长 11.6%，主要系销量增长驱动，上半年累计销售水泥和熟料 982 万吨，同比增长 10.5%，其中水泥销售 790 万吨，同比增加 9.3%。价格方面，我们测算 21H1 水泥熟料吨均价为 370 元/吨，比上年同期高 4 元。21H1 水泥熟料吨成本/吨毛利分别为 236/134 元，同比分别+16/-12 元，煤炭价格上涨及运输费用计入成本，导致水泥吨成本上涨，水泥产品盈利能力下滑。公司是西北地区最大的水泥生产企业，销售收入中新疆地区收入占比达 61%，1-7 月新疆地区水泥产量同比增加 10.3%，区域需求景气度较高，我们认为西北地区基建潜力仍较大，有望继续提振下半年水泥需求。

    　　21H1 费用率有所好转，资本结构良好

    　　公司 21 年上半年整体毛利率 34.3%，同比下降 4.4pct，主要系原材料煤炭涨价导致生产成本增加。其中 Q2 单季度毛利率 34.6%，环比 Q1 小幅下降1.3pct。公司上半年期间费用率 7.7%，同比-2.6pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-1.3/-0.7/-1.3/+0.8pct，销售费用率降低主要系公司包装、装卸、运输等费用调至营业成本所致，财务费用率降低系公司持续去杠杆、降负债所致，研发费用率提高主要系公司研发项目经费投入增加所致，最终实现净利率 18.2%，同比降低 0.6pct。21H1 公司有息负债 7.6 亿元，同比下降 61.8%，同时公司上半年资产负债率 25.8%，较 Q1 末小幅上涨 2.3pct，仍保持在较低水平。

    　　重组有望加快落地，有望从行业竞争格局改善中受益根据公司公告，中国证监会将在 8 月 25 日的重组工作会中审核天山股份重组议案，此次重组完成后，公司届时将成为行业内规模第一的水泥龙头，主营业务及核心竞争优势进一步凸显，并有望解决集团内同业竞争问题，进一步优化行业竞争格局，且公司与中建材签订了业绩补偿承诺，若 21年完成交割，业绩承诺资产在 21-23 年标的股权实现的累计净利润为 355亿元，作为《减值补偿协议》的补充。考虑到上半年成本增长过快，小幅下调公司 21-23 年归母净利润预测至 18.3/20.8/22.5 亿元（前值：

    　　19.4/22.9/25.4 亿元），对应 21-23 年 9.2/8.1/7.5 倍 PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：水泥需求下滑超预期，煤炭价格大幅上涨，水泥旺季涨价幅度不及预期。