事件：公司发布2020 年年报，全年实现营业收入86.9 亿元，同减10.28%；归母净利润15.2 亿元，同减7.31%；扣非归母净利润14.2 亿元，同减1.35%。

    单四季度，公司营收25.8 亿元，同增5.31%；归母净利润3.7 亿元，同减18.15%；扣非归母净利润3.83 亿元，同增33.29%。2021 年一季报显示，公司实现营收10.0 亿元，同增86.67%；实现归母净利润0.9 亿元，同增393.60%。

    点评：

    20 年水泥销量增加，疫情防控导致价格下调是业绩下滑主因：2020 年，公司销售水泥1760 万吨，同增5.77%，但均价375 元/吨，同减7.78%，导致水泥业务毛利率同比下降3.58 个百分点，至39.22%。公司熟料均价为274 元/吨，同降1.69%，但销量386 万吨，同降20.41%。一季度全国疫情防控期间对公司经营已造成冲击，而三季度旺季之时，新疆区域疫情防控对下游工程项目推进造成较大影响，公司单Q3 扣非归母净利润同比减少30.25%。此外，公司全年合计计提资产减值准备3.6 亿元，亦侵蚀部分利润。四季度随着下游赶工，需求加速释放，公司单Q4 实现扣非归母净利润3.83 亿元，同增33.29%。

    2021 年Q1 营收创历史新高，全年售价有望抬升：2021 年Q1，由于下游施工偏早，需求释放节奏较快，我国新疆地区水泥产量262.70 万吨，同增105.03%；我国江苏省水泥产量3038.72 万吨，同增55.23%。在产品销量增长的拉动下，公司2021 年Q1 收入10.0 亿元，为历史新高。我们认为，新疆地区的重点工程项目将会对全年区域需求形成支撑，同时2021 年春节后沿江熟料连续5 轮上涨，累计涨幅达到120 元/吨，截至2021 年4 月28 日，江苏省水泥均价505 元/吨，较2020 年同期上涨13.48%，较2019 年同期上涨6.54%，反映出江苏省旺盛的水泥需求，判断公司产品均价同比有望抬升，进而推动全年业绩上涨。

    资产重组事项已获证监会受理：公司资产重组事项已于4 月26 日获得证监会受理，若重组顺利完成后，公司则将中联水泥、南方水泥、西南水泥以及中材水泥纳入麾下，届时水泥、熟料产能将分别扩充至4 亿吨和3 亿吨以上，成为全国产能规模最大的水泥熟料生产企业，竞争力明显提升，并有效解同业竞争问题。

    盈利预测、估值与评级：由于产品售价尚不及预期，我们下调公司21-22 年归母净利润预测（下调幅度分别为7.31%、1.41%）、新增23 年归母净利润预测分别为19.34、21.80 和22.58 亿元，对应公司EPS 分别为1.84、2.08 和2.15 元，当前股价对应估值在10 倍以下，具有向上修复空间，故维持“买入”评级。

    风险提示：地区需求不及预期，原燃材料价格上涨，资产重组推进不及预期。