历史进程：从市场到架构，整合迈入2.0 时代天山股份是新疆水泥龙头，本次发行股份收购母公司部分水泥相关资产完成后，新天山将成为国内A 股产能最大水泥上市公司，国内水泥市场有望进入双寡头时代。历史长维度看，新天山股份的发展可谓行业标杆，整合始终是关键词。本文主要解析新天山股份。

    　　中国建材共进行了2 次大整合。第一次是发生在2008-2012 年，公司在短短5 年内通过大刀阔斧式并购扩张并辅以巧妙股权改革配合，先后成立南方水泥、西南水泥、北方水泥完成全国范围整合，弯道超车一举成为全国龙头。过程艰辛却卓有成效，如南方水泥整合堪称典范，在奠定自身龙头地位同时为全行业集中度提升奠定了坚实基础。第二次是2018-2020 年，先是原中国建材和中材集团整合实现集中度再次提升，并且西北片区整合为公司全国版图布局画上句号。当前中国建材再次将港股部分水泥资产注入至天山股份，实现水泥资产统一管理，解决了区域市场的同业竞争。两次整合发生在不同历史背景下，但对行业格局优化贡献都不可抹灭，前者在于规模，后者在于架构。

    　　当下格局：扁平化周期范式，资源品稳定性重估水泥未来1-3 年大逻辑不变，存量博弈依然是关键词。从新增来看，置换比例两次升级，环境敏感区置换比例达到1:2，同时部分地区对置换产能界定和跨区域置换提出更高门槛，进一步弱化增量冲击波。而存量来看，工信部和生态环境部2020 年发布《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》要求未来继续贯彻错峰生产，为未来5 年行业供给总约束提供政策背书，且执行约束力度逐步趋严。当前碳中和背景为全行业中期供给赋予一定收紧期权。基于此，稳态供需关系之下行业价格波动逐步收敛，水泥弱周期特征加持下企业存在价值重估契机。并且，在错峰约束和降碳过程中，头部和尾部企业的排放、能耗控制等差异导致开工率及竞争优势的分化再次放大，头部企业则更胜一筹。

    　　中期弹性：财务成本与经营成本的双向改善

    　　新天山或将成为全国产能最大水泥企业，但目前盈利水平和规模分别处行业两个极端。

    　　2019 年母公司中国建材口径估算吨净利仅28 元。成本偏高是次因，利润表过往多年负担是主要制约。中期看，新天山股份将迎来显著增长弹性。一方面，母公司早年大规模收购积累高负债和商誉，近年盈利修复下杠杆已大幅改善，当前负债率较历史高点相比下降超15 个pct。同时，近年母公司中国建材进行较大额减值计提（商誉+资产+信用），近3 年均在百亿级别左右，未来减值收尾（过去商誉主要在中联、南方和西南）将释放较大盈利弹性，基于此预计新天山业绩中枢有望达200 亿元。同时，新天山过往单线结构并不突出，但指标充足，本轮置换升级空间较大；同时未来北方部分产线置换进入南方，有望带来单线规模提升和开工率占优下双重改善，进而优化整体成本结构。暂不考虑整合，预计天山股份2021-2022 年业绩21、23 亿，PE 为8.7、7.8 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1. 未来1-3 年内国内水泥需求下滑斜率较大；2. 产能置换较多，对公司所处市场形成压制。