业绩低于预期，四季度量升价跌

    天山股份3 月11 日发布2020 年度业绩。全年实现归母净利润15.2 亿元，同比降7.3%， 低于预期（华泰：20.5 亿元； 万得一致预期：23.2 亿元），主要因新疆地区2020 年第四季度价格下滑幅度大于预期，虽然被当季销量的大幅上涨部分抵消。得益于资本开支的控制，公司在20 年底已经实现了净现金。考虑到新冠疫情是新疆市场2020 年最大的扰动因素，随着疫情的缓和，我们预计公司2021 年有望实现量价共同恢复。进行中的资产整合也将有望为公司带来重估的机会。我们将公司21-23 年EPS 下调为1.96/1.99/2.01 元， 维持“买入”评级，目标价微升至23.5 元。

    新疆市场2021 年有望量价齐升，带动公司盈利反弹我们估算公司在2020 年第四季度实现水泥和熟料销量650 万吨，同比增19.8%，创公司历史四季度新高。当季销售均价327 元/吨，环比降21 元/吨；当季吨毛利113 元/吨，环比降19 元/吨。由于三季度新疆地区出现阶段性疫情，造成部分工程阶段性停工，我们认为这是造成新疆水泥价格在下半年加速下行的主要原因。在疫情影响缓和后，四季度新疆地区水泥产量达到900万吨，同比增11%，体现了真实需求十分强劲。考虑到疫情对于工程建设的不利影响在今年可能非常小，行业竞合的情况也依然健康，我们认为新疆市场在2021 年有望实现量价的共同恢复，推动公司盈利的反弹。

    集团水泥资产整合继续推进，具备潜在重估机会公司在3 月3 日公告了发行股份及支付现金购买集团水泥资产的交易草案。

    如果交易完成，公司将成为中国建材水泥资产的境内上市平台，水泥熟料的产能将大幅提升至3 亿吨以上，所覆盖的市场也将从新疆和江苏扩大至全国大部分省份。我们看好这一整合对公司带来的潜在重估机会。我们认为整合的推进有望进一步提升管理效率和业务协同，有利于实现更好的行业竞合，推动整体盈利能力的进一步提升。

    维持“买入”；目标价提升至23.5 元

    考虑去年四季度价格下跌幅度多于预期，基于更低的水泥价格假设，我们下调盈利预测，虽然我们看好价格在今年开始复苏。我们将公司21-23 年EPS下调为1.96/1.99/2.01 元 （前值：21-22 年EPS 为2.16/2.31）。我们微升目标价至23.5 元 （前值：23.4 元），基于21 年12x PE，和过去5 年以来的平均PE 一致，以更好地反映供给侧改革以来公司的价值中枢。

    风险提示：1）疫情控制情况差于预期；2）全国房地产政策收紧力度强于预期；3） 资产整合推进进度慢于预期。