事件概述公司发布2020年报。公司2020年全年实现收入86.92亿元，同比-10.28%，实现归母净利润15.16 亿元，同比-7.31%；其中Q4 实现收入25.81 亿元，同比+5.31%，实现归母净利润3.72 亿元，同比-18.15%。

    　　业绩受疫情、雨季、减值拖累，量价同比均有所下滑。2020 年，尽管新疆、江苏地区项目开工情况较好，但由于年中新疆新冠疫情复发，以及淡季华东雨季持续时间超预期，公司两地量、价均受到一定影响。根据年报数据，公司2020 年水泥及熟料销量2146 万吨，同比下降0.1%，平均售价356 元/吨，同比下降21 元/吨，使得吨毛利同比下降21 元/吨至137 元/吨；对应H2 销量1257 万吨，同比基本持平，售价350 元/吨，同比下降14 元/吨，同时由于H2 原材料成本上升，吨毛利同比下降29 元/吨至131 元/吨。此外由于固定资产减值损失增加，公司资产减值损失同比上升6500 万元左右，一定程度上也影响了净利润。

    　　降负债控费用效果显著，对冲毛利下滑。根据年报数据，测算公司2020 年有息负债同比减少18 亿元左右，使得资产负债率同比下降9.2 个百分点至24.45%，财务费用同比减少1.1 亿元左右。同时由于公司水泥配送比例下降，2020 年公司销售费用同比减少1 亿元左右至2.26 亿元，测算2020 年公司水泥整体吨三费同比下降11 元/吨至40 元/吨，费用率的下降对冲了公司收入、毛利率同比下降的不利因素，使得公司全年归母净利润降幅小于收入降幅。

    　　重组方案公告，水泥新航母逐渐成型。展望2021 年，我们认为江苏、新疆地区2020 年被压制的需求将逐渐释放，带动公司水泥量价同比平稳上升。同时，3 月2 日公司公告重组方案，公司拟采用发行股份及支付现金的方式，向中国建材等26 名交易对方购买1）中联水泥100%股权、2）南方水泥99.9%股权、3）西南水泥95.7%股权及4）中材水泥100%股权等资产，交易对价981.42 亿元。拟向不超过35 名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金不超过50 亿元，发行股份数量不超过31461.7 万股，用于补充流动性、债务偿还等。交易对价981.42 亿元，对应1.52x PB，与A 股水泥板块估值相仿。

    　　我们测算，如果重组完成，公司熟料产能将由目前的2628 万吨上升至3.2 亿吨左右，从而超过海螺水泥成为A股名义产能最大的水泥企业，并成为A 股第二家全国性水泥企业，而中建材水泥资产也将迎来价值重估，且我们认为未来公司可通过1）避免区域内同业竞争、2）统一集中采购以及3）增强跨区域合作方式，增强公司自身竞争力，并优化区域格局。同时，我们认为这仅是中建材同业整合第一步，未来还将有进一步整合动作。

    　　此外，根据公司公告备考2020 年前10 月利润表，合并口径交易后2020 年前10 月公司基本EPS1.44 元，而交易前天山2020 年前10 个月EPS 为1.35 元，因此我们认为投资者无需担心股本数大幅增加而摊薄公司EPS，交易后实际是增厚新天山EPS 的。

    　　投资建议

    　　由于重组尚未完成，暂不考虑其影响。考虑到2020 年疫情及雨季下降幅超预期，使得2021 年水泥价格起点低于预期，小幅下调价格假设，对应下调2021/2022 年净利润预测10.4%/14.3%至20.29/22.07 亿元。给予公司2021 年盈利预测11x PE，对应下调目标价至21.34 元（原：25.92 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，重组进度低于预期，系统性风险。