收入下降10.3%，净利润下降7.3%，拟10 派4.8 元公司2020 年实现营业收入86.92 亿元，同比减少10.28%，归母净利润15.16 亿元，同比下降7.31%，EPS 为1.4458 元/股，拟10 派4.8元（含税），分红率为33.17%，基本符合预期。公司业绩全年小幅减少主要受新冠疫情和南方超长雨季影响，水泥需求阶段性减少，价格低于去年同期。

    　　盈利能力保持良好，资债结构进一步优化

    　　2020 年公司合计销售水泥和熟料2146 万吨，同比微幅减少0.1%，商混销售214 万方，同比小幅增长4.39%。我们测算2020 年公司水泥熟料吨收入、吨毛利和吨成本分别为356、137 和219 元/吨，分别较去年同期下降21、20 和0.5 元/吨，但盈利能力仍处历史较高位水平。公司全年销售、财务费用率分别下降0.79 和1.0pct 至2.6%和1.02%，主要受益于运输费用减少和去杠杆、降负债效应，管理费用率和研发费用率分别小幅上行0.1 和0.19pct 至5.6%和0.61%，期间费用率合计9.83%，同比降低1.5pct。报告期内，公司资产负债率继续下降9.19pct至24.45%，资债结构一步优化，账面实现净现金3.9 亿元，经营性净现金流达到25.66 亿，同比小幅减少4.1%，仍维持高位水平。

    　　新疆地区基建有望持续发力，水泥需求具备支撑公司业务主要布局于新疆和江苏“苏锡常”区域，2020 年新疆区域收入实现57.71 亿，同减1.09%，收入占比约66.4%（+6.2pct），江苏省实现收入29.21 亿，同减24.19%，江苏地区收入减少主要受洪涝灾害等因素影响。2021 年，新疆将继续加大交通基础设施建设力度，预计交通运输固定资产投资完成额约600 亿，较去年目标增加3%，区域水泥需求仍具备一定支撑。

    　　第一大水泥企业呼之欲出，维持“买入”评级近期，公司与控股股东中国建材旗下水泥资产重组交易方案发布，若后续进度顺利，公司产能规模将实现全国第一，未来行业格局有望进一步优化，看好重组后公司中长期经营改善。预计2021-23 年EPS 分别为1.75/1.93/2.05 元/股，对应PE 为9.5/8.6/8.1x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：重组推进不及预期；项目落地不及预期；疫情反复。