公司披露2020 年报。2020 全年实现营收86.92 亿元，同比-10.28%，实现归母净利15.16亿元，同比-7.31%，扣非后归母净利14.22 亿元，同比-1.35%。其中，单四季度实现营收25.81 亿元，同比增长5.31%，归母净利3.72 亿元，同比-18.15%，扣非后归母3.83 亿元，同比+33.29%。全年销售净利率19.76%，同比增加0.88 个百分点，Q4 净利率16.99%，同比-3.24 个百分点。截止2020 年底，公司熟料产能2,628 万吨，水泥产能3,796 万吨，余热发电能力147MW，商品混凝土产能1,410 万方。

    　　水泥方面，全年销售1760 万吨，同比+5.77%，水泥销售收入65.93 亿元，同比-2.46%，销售成本40.07 亿元，同比+3.64%，毛利率39.22%，同比-3.58%。推出单吨价格375元，同比降低32 元，单吨成本228 元，同比降低5 元，单吨毛利147 元，同比降低27 元。熟料方面，全年销售386 万吨，同比-20.41%，销售收入10.57 亿元，同比-21.76%，销售成本7.02 亿元，同比-18.29%，毛利率33.60%，同比-2.82%。推出单吨价格274元，同比降低5 元，单吨成本182 元，同比降低5 元，单吨毛利92 元同比降低9元。商混方面，全年销售214 万方，同比+4.39%，销售收入8.01 亿元，同比-8.72%，销售成本7.02 亿元，同比-7.01%，毛利率12.39%，同比-1.61%。推出单吨价格374元，同比降低54 元，单吨成本328 元，同比降低40 元，单吨毛利46 元，同比降低14 元。

    　　总需求保持平稳，下半年加速恢复。新疆全年固定资产投资（不含农户）同比+16.2%，增速比上年提高13.7 个百分点，江苏全年固定资产投资同比+0.3%。2020 年全国水泥产量23.77 亿吨，同比+1.6%，新疆水泥产量3969 万吨，同比+3.5%，江苏水泥产量1.5 亿吨，同比-4.6%。乌鲁木齐高标均价464 元/吨（含税），同比+1.4 元，南京高标均价495 元/吨（含税），同比+1.5 元。

    　　重组方案落地，水泥航母启航在即。公司20 年8 月份公布重大资产重组计划，拟与中国建材旗下水泥资产重组，21 年3 月发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，预计重组完成后水泥产能有望超4 亿吨，熟料产能超3亿吨，混凝土产能约4 亿立方米，砂石骨料产能超1 亿吨。

    　　投资建议：我们预计2021-2023 年归母净利分别为19.8、20.4、20.8 亿元，3 月11 日股价对应动态PE 分别为8.8、8.5、8.3x，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：基建需求不及预期，农村需求不及预期，雨水天气不及预期。