本报告导读：

    公司三季报符合市场预期，资产减值摊薄公司业绩，公司资产负债率持续下行。

    投资要点：

    维持“增持”评级。20Q3 实现收入25.1亿元，同减23.38%，归母净利4.7亿元，同减8.4%，扣非后归母净利3.5 亿元，同减30.25%，基本符合预期。考虑到疆内疫情反复，下调公司2020-22 年EPS 至1.63（-0.35）、1.93（-0.35）、2.08（-0.37）元，下调目标价至25 元。

    20Q3 受疆内疫情及华东超长梅雨季影响，量价皆有所下探。测算8 月疆内水泥需求下滑约20%，9 月有所好转，但重点工程落地节奏仍较为缓慢；而江苏虽受强降雨天气影响，但三季度销量仍稳中有升；价格层面，估算疆内水泥吨均价同比下降20-30 元，江苏略好于疆内，同比下降10-20 元。

    我们认为Q4 长三角水泥需求旺盛，江苏量价有望超预期；但新疆疫情再现，需求复苏缓慢，但反而蕴含明年潜在的业绩弹性，依旧值得期待。

    水泥产能指标转让收益与计提的资产减值准备部分对冲，资产负债率进一步下行。报告期内因西部建设股价变动影响公司业绩约-1701 万元，同减4036 万元；但三季度因子公司屯河水泥产能指标转让增厚公司归母净利约1.2 亿元，但同时计提减值准备摊薄利润总额2.37 亿元。三季度末公司资产负债率仅30.53%，较6 月末再降超3pct，资本结构的优化延续。

    水泥资产整合的催化仍在进行时。8 月公司公告的并购尚不涉及祁连山、宁夏建材。但按两家兄弟公司公告“中国建材作为上市公司控股股东，将继续履行避免同业竞争的相关义务，在条件成熟时尽快推进相关业务的进一步整合”，我们合理推测母公司水泥资产整合尚留下一步，公司股价的正向动能仍未消散。

    风险提示：疆内需求不及预期、区域供给恶化、原燃料大幅涨价